长城证券：恒力石化(600346)预计公司2024-2026 年实现营业收入分别为2668.97/2786.80/2893.28 亿元， 实现归母净利润分别为83.01/103.72/119.90 亿元，对应EPS 分别为1.18/1.47/1.70 元，当前股价对应的PE 倍数分别为12.3X、9.8X、8.5X。
事件：2024 年4 月9 日，恒力石化发布2023 年年度报告，公司2023 年营业收入为2347.91 亿元，同比上涨5.61%；归母净利润为69.05 亿元，同比上涨197.83%；扣非净利润为59.97 亿元，同比上涨473.74%。对应4Q23营业收入为616.78 亿元，环比下跌3.15%；归母净利润为12.04 亿元，环比下跌54.59%。
点评：2023 年公司盈利能力同比明显提升。2023 年公司归母净利润同比上涨197.83%，主要原因包括炼油板块营收、利润双增长，芳烃全年整体偏强运行，聚酯化纤产销基本稳定，出口量继续保持增长态势，盈利能力逐步修复。2023 年公司总体销售毛利率为11.25%，较去年同期上涨3.04pcts。2023年公司净利率为2.94%，较去年同期上升1.90pcts。2023 年公司财务费用同比上涨25.13%；销售费用同比下跌25.28%；研发费用同比上涨15.73%。
2023 年公司现金流量有所收缩。2023 年公司经营性活动产生现金流净额为235.36 亿元，同比下跌9.32%。投资性活动产生现金流净额为-388.14 亿元，同比下跌47.60%。筹资活动产生现金流净额为99.10 亿元，同比下跌4.76%。
期末现金及现金等价物余额为150.25 亿元，同比降低26.07%。应收账款同比上涨44.56%，应收账款周转率上升，由去年同期147.42 次变为515.54次。存货周转率上升，由去年同期5.72 次变为6.03 次。
2023 年公司炼化板块表现相对良好。2023 年公司的主营业务中，炼化产品、精对苯二甲酸、聚酯产品的毛利分别为222.25 亿元、-9.86 亿元、35.47 亿元，同比分别为17.37%、73.17%、34.21%。与2022 年相较，2023 年公司炼油板块营业收入、利润实现双增长，我们认为主要是由于2023 年国内成品油裂解价差同比上涨。根据钢联数据，2023 年国内汽油裂解价差为1214.89 元/吨，同比去年上涨48.23%；柴油裂解价差为1099.21 元/吨，同比去年上涨3.23%。
随着下游国内外需求的逐步回暖，公司聚酯产品价差有望得到改善。在聚酯产品方面，根据公司2023 年年报，在“芳烃-PTA-聚酯化纤”产业链中，2023年芳烃依然占据着整个产业链中绝大多数的利润，全年整体偏强运行；PTA受供需影响，加工费总体处于低位运行；聚酯化纤呈现出积极向好的态势，产销基本稳定，市场相对平稳，出口量继续保持增长态势，盈利能力逐步修复。据国家统计局数据显示，2023 年全国限额以上单位服装、鞋帽、针纺织品类商品零售额同比增长12.9%，增速较2022 年回升19.4 个百分点。我们认为，目前原油价格仍在较高位运行，叠加未来下游需求逐渐恢复，有望带动聚酯产业链各产品价差的逐渐改善，利好公司业绩。
公司在建项目顺利推进。公司的康辉新材营口厂区年产超强湿法锂电池隔膜4.4 亿平方米产能已于2023 年年中逐步投产；恒力化工30 万吨/年己二酸等新材料配套化工项目已于2023 年年中逐步投产；年产160 万吨高性能树脂及新材料项目已于2023 年三季度逐步投产，预计2024 年2 季度全部投产；康辉大连厂区45 万吨/年PBS 类生物降解塑料预计2024 年上半年逐步投产；年产80 万吨功能性聚酯薄膜、功能性塑料项目，截止到2023 年底，已完成12 条线中9 条线的生产调试，预计2024 年下半年全部达产，后续将推进二期项目。公司化工新材料、PBS/PBAT 生物可降解新材料等新建产能逐渐投产，有利于公司巩固扩大各环节产能优势，增强公司未来成长性。
公司保持较高的现金分红比例，重视股东回报。根据公司2023 年利润分配方案公告，2023 年公司拟向全体股东每股派发现金红利0.55 元（含税），合计拟派发现金红利38.72 亿元，现金分红比例为56.07%。我们认为，公司结合实际经营情况和发展规划，较好统筹了经营发展、业绩增长与股东回报的动态平衡，有望提升公司长期、稳定的投资价值。
投资建议： 预计公司2024-2026 年实现营业收入分别为2668.97/2786.80/2893.28 亿元， 实现归母净利润分别为83.01/103.72/119.90 亿元，对应EPS 分别为1.18/1.47/1.70 元，当前股价对应的PE 倍数分别为12.3X、9.8X、8.5X。我们基于以下几个方面，1）公司炼油板块营收、利润同比均上涨，芳烃全年整体偏强运行；2）公司的聚酯化纤产销基本稳定，出口量继续保持增长态势，随着未来需求回暖，聚酯产品价差有望逐渐改善；3）公司新材料在建产能进展顺利，助力公司成长性提升；4）公司保持较高现金分红比例，有望提升其长期投资价值。我们看好公司各版块盈利逐步改善以及公司良好的成长性，维持“买入”评级。
风险提示：原材料价格波动风险；市场竞争加剧风险；新建项目进展不及预期；环境保护政策变化风险；宏观经济及地缘政治等风险。