德邦证券：恒瑞医药(600276)公司创新药管线丰富，仿制药影响逐渐出清，业绩有望重回高增长，我们预计公司24-26 年收入为256.5、301.3、378.3 亿元，同比增速分别为12.4%、17.5%、25.5%；归母净利润为50.6、63、84.5 亿元，同比增速分别为17.5%、24.5%、34.2%；对应PE 分别为52.6、42.2、31.5 倍。维持“买入”评级。
2023 年业绩：2023 年全年，公司实现营业收入228.20 亿元，同比增长7.26%；归母净利润43.02 亿元，同比增长10.14%；扣非归母净利润41.41 亿元，同比增长21.46%。2023 年公司累计研发投入61.50 亿元，其中费用化研发投入49.54亿元。2024 第一季度，公司实现营收59.98 亿元，同比增长9.2%，实现归母净利润13.69 亿元，同比增长10.48%。
创新价值凸显，驱动收入增长：2023 年公司创新药收入达106.37 亿元，实现了同比22.1%的增长。2023 年公司3 款1 类创新药（阿得贝利单抗、磷酸瑞格列汀、奥特康唑）、4 款2 类新药获批上市，同时瑞维鲁胺、达尔西利、恒格列净3款创新药正式执行医保价格，驱动了收入的增长。仿制药收入略有下滑：第二批集采产品23 年销售额同比减少7.02 亿元，第七批集采涉及产品23 年内销售额同比减少9.11 亿元。
进入“全面创新”新时代，在研创新药驱动第二轮增长：
1）肿瘤领域：公司 ADC 平台已有 11 个新型、具有差异化的 ADC 分子成功获批临床，其中SHR-A1811（HER2-ADC）、SHR-A1904（CLDN18.2ADC）、SHR-A1921（TROP2 ADC）已处于三期阶段，临床推进迅速。达尔西利正在开展HR+/HER2-乳腺癌术后辅助治疗的Ⅲ期研究，计划纳入超4000 人；苹果酸法米替尼2023 年12 月宫颈癌适应症NDA 获CDE 受理；PD-L1 & TGF-β 双抗处于三期及澳洲一期；EZH2 （SHR2554）处于II 期关键临床（T 细胞淋巴瘤）；
2）代谢领域，多个产品处于NDA 和三期阶段，瑞格列汀（DPP-IV 抑制剂）已于2023 年6 月国内获批上市， HR20031（DPP-IV/二甲双胍/SGLT2）、HRX0701（DPP-IV/二甲双胍）已处于NDA 阶段，HR17031（胰岛素/GLP-1）已处于三期阶段，HRS-7535(GLP-1 口服)减重和糖尿病处于二期，HRS9531（GLP-1/GIP）处于二期；
3）风湿免疫领域，夫那奇珠单抗（IL-17A）23 年4 月银屑病NDA 获CDE受理，2024 年2 月强直NDA 获CDE 受理；艾玛昔替尼（JAK1）23 年8 月强直NDA 获CDE 受理，2023 年11 月中重度特应性皮炎、类风湿关节炎NDA 获CDE 受理；SHR4640（URAT1）处于三期阶段。SHR-1703（IL-5）处于三期。
4）大慢病领域，在心血管、抗感染、眼科、呼吸、疼痛、肾病等大专科领域布局丰富的管线。奥特康唑（CYP51 酶抑制剂/外阴阴道假丝酵母菌病）2023年 6 月获批。泰吉利定术后镇痛于2024 年1 月获批；SHR8058 干眼病适应症2023 年2 月NDA 获CDE 受理，SHR8028（环孢素 A/干眼病）2023年3 月干眼病适应症NDA 获得CDE 受理。我们预计未来1-3 年将有多款新药上市，公司业绩将迎来新一轮加速成长。
国际化再上新台阶，BD 总额超40 亿美金，多项海外临床开发中：2023 年内，公司已达成5 项对外许可交易(EZH2 抑制剂SHR2554、TSLP 单抗SHR-1905、HER1/HER2/HER4 靶向药马来酸吡咯替尼片、PD-1 抑制剂卡瑞利珠单抗肝癌联合疗法、PARP1 抑制剂HRS-1167、Claudin 18.2 ADC SHR-A1904)，交易总金额超40 亿美金。公司未来将通过自研、合作、许可引进等多种模式，拓展海外研 发边界，丰富创新产品管线。公司还稳步开展创新药国际临床试验：
1） 卡瑞利珠单抗联合阿帕替尼(“双艾”组合)一线治疗晚期肝癌生物制品许可申请(BLA)获美国FDA 正式受理；
2） 开展近20 项国际临床试验，6 款ADC 以及PVRIG-TIGIT 双抗等肿瘤创新产品均已实现国内外同步研发；
3） HER3 ADC 产品SHR-A2009 获美国FDA 快速通道资格认定,这是公司产品首次获得该认定；
4） Edralbrutinib 片用于视神经脊髓炎谱系疾病(NMOSD)适应症获美国FDA 孤儿药资格认定。
盈利预测：公司创新药管线丰富，仿制药影响逐渐出清，业绩有望重回高增长，我们预计公司24-26 年收入为256.5、301.3、378.3 亿元，同比增速分别为12.4%、17.5%、25.5%；归母净利润为50.6、63、84.5 亿元，同比增速分别为17.5%、24.5%、34.2%；对应PE 分别为52.6、42.2、31.5 倍。维持“买入”评级。
风险提示：临床失败风险，竞争恶化风险、销售不及预期风险、行业政策风险等。