国泰君安：恒瑞医药(600276)考虑到创新转型步伐持续加快，上调24-25 年EPS预测为0.90/1.08 元（原预测0.86/1.03 元），新增26 年EPS 预测1.27元。维持目标价53.82 元，对应2024 年PE 60X，维持增持评级。
本报告导读：
公司业绩稳健增长，利润端增速高于收入端。创新药放量持续提速，仿制药集采逐步出清，创新研发成果加速落地。维持“增持”评级。
投资要点：
维持“增持”评级。考虑到创新转型步伐持续加快，上调24-25 年EPS预测为0.90/1.08 元（原预测0.86/1.03 元），新增26 年EPS 预测1.27元。维持目标价53.82 元，对应2024 年PE 60X，维持增持评级。
业绩稳健增长，利润端增速高于收入端。公司2023 年营收、归母净利润、扣非归母净利润228.20 亿、43.02 亿、41.41 亿元，同比+7.26%、+10.14%、+21.46%；2023Q1 营收、归母净利润、扣非归母净利润59.98亿、13.69 亿、14.40 亿元，同比+9.20%、+10.48%、+18.06%，呈现稳健增长趋势。利润端增速高于收入端，我们判断主要得益于运营效率的提升。2023、2024Q1 公司销售费用率分别为33.20%、29.42%，同比-1.33 pct、-0.99 pct；净利润率分别为18.85%、22.82%，同比+0.49pct、+0.26 pct。
创新药放量持续提速，仿制药集采逐步出清。2023 年公司创新药收入达106.37 亿元（含税，不含对外许可收入），同比+22.7%，瑞维鲁胺、达尔西利等新品纳入医保目录后收入贡献扩大，硫培非格司亭、海曲泊帕等存量创新药在临床证据支撑下放量稳定增长。2023 年公司仿制药收入略有下滑，第二批集采续标、第七批集采涉及产品的销售额分别同比减少7.02 亿、9.11 亿元，后续存量仿制药的集采风险进一步出清。
创新研发成果加速落地。2023 年公司研发投入61.50 亿元，同比-3%，基本持平。多款创新管线迎来收获期，如PD-L1 抑制剂阿得贝利单抗、阿片类镇痛创新药泰吉利定获批上市，艾玛昔替尼(JAK1)、夫那奇珠单抗(IL-17A)等自免产品处于NDA 阶段，SHR-A1811(HER2ADC)进入注册临床阶段；在海外，卡瑞利珠单抗+阿帕替尼的上市申请已处于FDA 审评阶段。
风险提示：新药进院不及预期；集采降价超预期；新药研发不确定性。