中金公司：中科曙光(603019)维持跑赢行业评级，但由于AI 大模型驱动的算力需求持续景气，叠加行业估值中枢上移，我们上调目标价16%至47.93 元，对应2024 年/2025 年30.0倍/24.6 倍P/E，较当前股价有7%的上行空间。
业绩回顾
2023 年公司业绩符合我们此前预期
中科曙光发布2023 年年报：2023 年公司实现营业收入143.53 亿元，同比增长10.3%；实现归母净利润18.36 亿元，同比增长18.9%；扣非归母净利润12.78 亿元，同比增长11.0%，符合我们此前预期。对应到4Q23 单季度，公司实现营业收入65.95 亿元，同比增长17.3%；实现归母净利润10.86 亿元，同比增长21.9%；扣非归母净利润8.68 亿元，同比增长11.5%。此外，2023 年由于供应链趋于稳定，公司降低原材料囤货规模，消耗前期库存，经营性现金流明显改善，同比增长212.0%至35.10 亿元。
发展趋势
AI 浪潮推升算力基础设施投资力度，公司有望受益于算力需求提升。分板块来看，2023 年公司IT 设备营收达127.80 亿元，同比增长11.63%，公司通过自主研发上下游软硬件提升公司解决方案的成本优势，毛利率持续改善，同比提升2.22pct 至21.88%；软件开发、系统集成及技术服务营收同比增长0.75%达15.67 亿元，毛利率下滑至61.79%，主要是由于子公司曙光数创相对低毛利率的冷板产品销售占比提升。我们看好AI 驱动下算力基础设施的发展前景，2023 年10 月，工信部等六部门印发的《算力基础设施高质量发展行动计划》提出2025 年我国算力规模将超过300EFLOPS，智能算力占比达到35%1。我们认为，公司产品覆盖通用及高端计算机/液冷/存储/网络安全/大数据/云平台，完成芯-端-云-算的全产业链布局，子公司海光信息、曙光数创等发展态势良好，有望长期受益算力扩容。
持续高研发投入构筑技术优势，强化液冷及国产化布局。公司通过持续的研发投入实现技术升级及产品迭代，2023 年研发投入达24.44 亿元（占收入比例17.03%），基于国产处理器的高端计算机、IO 模块、内置主动管控固件的募投项目顺利完成，并持续迭代以液冷为基础的数据中心散热解决方案，2023 年10 月曙光数创推出了新一代一体化风液混冷先进数据中心。我们看好公司在国产化及液冷服务器的领先布局，有望受益下游需求扩容。
盈利预测与估值
我们基本维持2024 年归母净利润23.38 亿元不变，首次引入2025 年归母净利润28.54 亿元。当前股价对应2024 年/2025 年28.0 倍/22.9 倍P/E。
维持跑赢行业评级，但由于AI 大模型驱动的算力需求持续景气，叠加行业估值中枢上移，我们上调目标价16%至47.93 元，对应2024 年/2025 年30.0倍/24.6 倍P/E，较当前股价有7%的上行空间。
风险
中美贸易摩擦加剧导致供应链风险，研发项目低于预期风险。