华安证券：万华化学(600309)是全球聚氨酯行业知名企业，新能源、香精香料、POE、半导体等新材料项目加速推进，未来有望持续较高的资本投入，业绩中枢有望逐步上移。预计公司2024-2026 年归母净利润分别为202.75、253.41、277.54 亿元，同比增速分别为20.6%、25.0%、9.5%，当前股价对应PE 分别为14、11、10 倍，维持“买入”评级。
事件描述
2024 年4 月18 日晚，万华化学发布2024 年一季度报告，一季度公司实现营业收入461.61 亿元，同比增加10.07%，环比增加7.84%；实现归母净利润41.57 亿元，同比增加2.57%。环比增加1.07%，销售毛利率17.63%，环比改善0.77 pct。
2024Q1 主营产品产销量提升，毛利率及业绩稳步改善2024Q1，受原油价格上涨及一季度旺季影响，公司部分原材料及产品价格有所上涨。聚合MDI/纯MDI/TDI 均价分别为16147.5/ 20256.7/16689.2 元/吨，环比变化+3.02%/-2.92%/-2.46%。原材料方面，纯苯、丙烷（CP）、动力煤（Q5500）均价分别为8160.7 元/吨、626.2 美元/吨、751.6 元/吨，环比变化+9.18%、+3.07%、-4.93%，销售毛利率17.63%，环比改善0.77 pct。产销量方面，2024Q1 公司聚氨酯/石化/新材料板块产量分别136/139/47 万吨，环比变化+1.49/+1.46/0%，聚氨酯/新材料板块销量分别131/44 万吨，环比变化+0.77/+4.76%，2024Q1 公司聚氨酯/石化/新材料板块营收分别175.02/185.14/61.05亿元，环比分别变化+1.13/+6.03/-2.22%。此外，除三大板块外，2024Q1 公司其他收入40.4 亿元，环比提升124.86%，是公司营收改善的另一原因。所得税方面，公司2024Q1 所得税率增至14.07%，环比2023Q4 增加6.06 亿，但业绩仍保持稳定增长。
以旧换新政策叠加美国降息预期，MDI 需求未来有望改善目前MDI 下游需求逐步进入春节旺季，价格有所支撑。长期看，国务院正式印发《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，明确家电产品以旧换新，推动家装消费品换新，有助于冰箱冷柜等家电消费需求。海外方面，从2022 年开始，海外经济进入缓慢增速阶段，需求相对偏弱，聚合MDI 出口价格有所承压，但MDI 出口量仍维持高位，2023 年，聚合MDI 出口量达到104.37 万吨，纯MDI 出口量为12.10 万吨。2022 年后，美国地产景气度偏弱，未来随着美国降息，房贷利率逐步回落，美国地产有望出现反弹，我们预计以美国为代表的海外需求将迎来逐步修复。
聚氨酯+新材料产能逐步落地，未来业绩成长可期公司有序推进宁波、福建MDI 以及福建TDI 新装置建设及投产，同时收购烟台巨力，未来MDI、TDI 供给格局有望继续向好，目前价格、价差仍处历史偏底部区间，在需求回暖后有较大价格弹性。20 万吨POE 及4.8 万吨柠檬醛及衍生物项目预计2024 年投产，届时柠檬醛、维生素、香精香料产业链将相继打通。新能源板块加大资本开支，未来有望建立盐湖提锂、材料制造、资源回收的全产业链闭环。乙烯二 期以及蓬莱一期预计也将于2024 年底逐步投产，公司三位一体布局，多个项目陆续投放，未来业绩持续发展。
投资建议
万华化学是全球聚氨酯行业知名企业，新能源、香精香料、POE、半导体等新材料项目加速推进，未来有望持续较高的资本投入，业绩中枢有望逐步上移。预计公司2024-2026 年归母净利润分别为202.75、253.41、277.54 亿元，同比增速分别为20.6%、25.0%、9.5%，当前股价对应PE 分别为14、11、10 倍，维持“买入”评级。
风险提示
（1）项目建设进度不及预期的风险；
（2）项目审批进度不及预期的风险；
（3）原材料价格大幅波动的风险；
（4）产品价格大幅下跌的风险。