国联证券：万华化学(600309)鉴于石化板块承压， 我们预计公司2024-26 年营业收入分别为1987/2304/2673 亿元，同比增速分别为13%/16%/16%，归母净利润分别为207/248/267 亿元（ 前值为208/249/270 亿元）， 同比增速分别为23%/19%/8%，EPS 分别为6.6/7.9/8.5 元/股，3 年CAGR 为17%。鉴于公司MDI 主业壁垒深厚，且不断向综合性化学品公司转型，并参考可比公司估值，我们给予公司2024 年16 倍PE，目标价105.9元，维持“买入”评级。
事件：
2024 年4 月18 日，公司发布一季报，24Q1 公司实现营业收入462 亿元，同比增长10%，环比增长8%；实现归母净利润42 亿元，同比增长3%，环比增长1%。
Q1 聚氨酯产品产销增长，海外需求或支撑聚氨酯板块盈利提升24Q1 公司聚氨酯板块实现营收175 亿元，同/环比增长12%/1%，主要系40万吨MDI 装置和25 万吨TDI 装置投产贡献产销增量，Q1 聚氨酯系列产/销量为136/131 万吨，yoy+17%/+18%，qoq+1.5%/+0.8%；价格方面，据百川盈孚， 24Q1 聚合MDI/ 纯MDI/TDI/ 聚醚市场均价分别为1.61/2.02/1.66/0.91 万元/吨，qoq+3%/-3%/-3%/-3%，MDI 价格上涨支撑板块业绩。
海外需求或支撑聚氨酯板块盈利提升
从下游需求来看，截至24 年3 月冰箱出口数量/冰箱产量/冷柜产量累计同比+34%/+13%/29%，截至24 年2 月美国新建住房销量同比增长6%。截至4月19 日，聚合MDI 价格较4 月初+3.8%，价差+468 元/吨，伴随下游冰箱冷柜出口需求较好叠加美国房地产景气上行，聚氨酯板块盈利有望提升。
石化板块盈利仍承压，在建项目有望贡献业绩增量石化板块Q1 销量134 万吨，板块营收185 亿元，同/环比+2%/6%，24Q1 丙烯/丁二烯/MTBE/正丁醇/丙烯酸/丙烯酸丁酯/NPG 加氢法均价同比分别-7%/+12%/-4%/+10%/-16%/-4%/-5%，整体盈利仍承压。精细化学品和新材料板块销量44 万吨，同/环比+26%/+5%，板块营收61 亿元，同/环比+14%/-2%，新项目逐步落地。展望未来，公司聚氨酯、石化、新材料各板块均有诸多在建/拟建项目，24Q1 末在建工程余额高达574 亿元，未来亦有望贡献业绩增量。
盈利预测、估值与评级
鉴于石化板块承压， 我们预计公司2024-26 年营业收入分别为1987/2304/2673 亿元，同比增速分别为13%/16%/16%，归母净利润分别为207/248/267 亿元（ 前值为208/249/270 亿元）， 同比增速分别为23%/19%/8%，EPS 分别为6.6/7.9/8.5 元/股，3 年CAGR 为17%。鉴于公司MDI 主业壁垒深厚，且不断向综合性化学品公司转型，并参考可比公司估值，我们给予公司2024 年16 倍PE，目标价105.9元，维持“买入”评级。
风险提示：MDI 或原油价格大幅波动；在建项目推进不及预期；核心技术秘密泄露；海外市场受国际贸易政策及需求影响的风险；安全生产风险