浙商证券：万华化学(600309)我们预计公司 2024-2026 年归母净利润分别为200.46/242.37/279.85 亿元，EPS 分别为6.38/7.72/8.91 元，现价对应 PE 为13.66/11.30/9.78 倍。万华化学是全球聚氨酯及化工龙头企业，主要产品MDI 及TDI 具有较高技术壁垒，同时公司持续通过研发驱动，新项目有序推进，未来呈高成长，维持 “买入”评级。
事件
2024 年4 月18 日晚，万华化学发布2024 年第一季度报告： 2024 年Q1 公司实现营收461.61 亿元，同比+10.07%，环比+7.84%；实现归母净利润41.57 亿元，同比+2.57%，环比+1.09%；ROE 为4.59%，同比减少0.55 个百分点，环比减少0.17 个百分点。销售毛利率17.63%，同比增加0.10 个百分点，环比增加0.77 个百分点；销售净利率9.89%，同比减少0.57 个百分点，环比减少0.49 个百分点。
点评
主要产品价差扩大，2024Q1 毛利润环比改善明显2024Q1 公司实现归母净利润41.57 亿元，同比+1.04 亿元，环比+0.45 亿元，同环比改善。其中2024Q1 公司实现毛利润81.37 亿元，环比+9.20 亿元；其他收益1.93 亿元，环比-0.90 亿元；信用减值损失2.43 亿元，环比增加2.86 亿元；所得税达7.47 亿元，环比+6.07 亿元。公司毛利润环比增长，主要受益于煤炭、丙烷等原材料价格下滑，主要产品价差环比改善，据Wind，2024Q1 聚合MDI-纯苯/煤炭价差达9762 元/吨，环比+1.13%；乙烯-丙烷价差达279 美元/吨，环比+49.00%；丙烯-丙烷价差达199 美元/吨，环比+36.91%。期间费用方面，2024Q1公司销售/管理（含研发）/财务费用率分别为0.85%/3.71%/1.12%，同比+0.09/+0.41/-0.19pct，环比+0.04/-0.77/-0.03pct。
MDI 价格价差逐步回升，看好公司盈利持续改善进入二季度，MDI 价格价差逐步回升，据Wind，截至4 月18 日，2024Q2 聚合MDI 均价达16933 元/吨，环比+4.29%；聚合MDI-纯苯/煤炭平均价差达10202元/吨，环比+4.51%。MDI 景气回升，一方面受益于下游需求逐步回暖，除下游大型家电企业生产平稳跟进外，随着气温回升，下游冷链相关及板材行业需求回暖，带动需求上行。同时，供给端，全球部分装置处于停车或降负状态，韩国巴斯夫25 万吨/年装置2 月19 日故障停车，重启时间未定；德国陶氏19 万吨/年装置4 月初停车检修，预计停车一个半月左右；美国亨斯曼50 万吨/年装置维持7成开工负荷；日本东曹20 万吨/年装置计划5 月初检修，为期40 天左右。万华化学是全球MDI 龙头企业，目前拥有MDI 产能310 万吨/年、TDI 产能95 万吨/年，随着MDI 景气回升，公司有望充分受益。
新项目有序推进，公司未来持续成长
公司作为全球聚氨酯及化工龙头企业，规模优势显著。同时，公司积极进行产能扩张，截至2023 年末，公司在建工程达504.55 亿元，占固定资产比例达51.09%；2023 年公司购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金达430.98 亿元，同比+31.97%。聚氨酯板块，公司拟将福建MDI 装置通过技术改造产能扩至80 万吨/年，将TDI 产能扩至33 万吨/年，同时公司福建TDI 项目二期有序推进；石化板块，蓬莱一期90 万吨/年PDH 装置以及烟台120 万吨/年的乙烯装置正在建设中，乙烯、丙烯及下游高端聚烯烃项目将不断拓宽产业链条。精细化学品及新材料板块，公司柠檬醛、POE 等新产品将相继落地。随着公司主要项目持续落地，公司未来有望持续成长。
盈利预测与估值
我们预计公司 2024-2026 年归母净利润分别为200.46/242.37/279.85 亿元，EPS 分别为6.38/7.72/8.91 元，现价对应 PE 为13.66/11.30/9.78 倍。万华化学是全球聚氨酯及化工龙头企业，主要产品MDI 及TDI 具有较高技术壁垒，同时公司持续通过研发驱动，新项目有序推进，未来呈高成长，维持 “买入”评级。
风险提示
新产能建设进度不达预期、新产能贡献业绩不达预期、原材料价格波动、环保政策变动、经济大幅下行、丙烷价格大幅震荡等。