国信证券：万华化学(600309)公司作为聚氨酯行业龙头，存在稳固的利润保障，同时新项目稳步推进。我们维持公司2024-2026 年归母净利润预测为193.84/224.73/233.37 亿元，同比增速+15.3%/+15.9%/+3.8%，对应EPS 为6.17/7.16/7.43 元，当前股价对应PE 为14.1/12.2/11.7X，维持“买入”评级。
2024 年一季度公司营收及归母净利润均同环比提升。公司发布2024 年第一季度报告，一季度营收461.6 亿元（同比+10.1%，环比+7.8%），归母净利润41.6 亿元（同比+2.6%，环比+1.1%），扣非归母净利润41.3亿元（同比+3.5%，环比+2.9%）。销售毛利率为17.6%（同比+0.1pct，环比+0.8pct），销售净利率为9.9%（同比-0.6pct，环比-0.5pct）；销售、管理、研发、财务费用率分别为0.8%、1.5%、2.2%、1.1%，总费用率5.7%（同比+0.3pct，环比-0.8pct）。营收及归母净利润均同环比提升，毛利率、净利率、费用率较为稳定，业绩稳中有升。
聚氨酯板块营收及产销量均同环比增长。2024 年一季度公司聚氨酯板块营收为175.0 亿元（同比+11.5%，环比+1.1%），产量/销量为136/131 万吨（同比+18.0%/+17.2%，环比+1.5%/+0.8%）。下游冰箱冷柜产量、出口等市场较好，地产开竣工有待回暖，2024 年一季度MDI 价格、价差同比均有提升，TDI 价格、价差同比下降。公司福建MDI 装置将通过技改将MDI 产能由40 万吨/年扩至80 万吨/年，预计将于今年上半年完成。
石化板块产量同环比增加，产品价格多为同比下降。2024 年一季度公司石化板块营收为185.1 亿元（同比+1.8%，环比+6.0%），产量139 万吨（同比+17.8%，环比+1.5%），销量为134 万吨。蓬莱一期的90 万吨/年PDH装置以及烟台120 万吨/年的乙烯装置正在建设中。
精细化学品及新材料板块同环比量增价跌，营收占比较为稳定。2024 年一季度公司精细化学品及新材料板块营收为61.1 亿元（同比+14.3%，环比-2.2%），产量/销量为47/44 万吨（同比+23.7%/+25.7%，环比持平/+4.8%）。20 万吨/年POE、4.8 万吨/年柠檬醛-香精香料项目预计将于今年陆续投产。
主要原料纯苯价格同比上涨，煤炭、丙烷、丁烷价格同比下降。2024 年一季度公司主要原料价格受到原油价格波动、国内外供需关系变化等因素的影响，纯苯价格高位运行，同期价格处于近三年高位。随着国内煤炭产量以及进口煤进口量增加，全国煤炭供需结构从之前的偏紧状态转向宽松，价格重心持续下降。丙烷、丁烷价格整体持稳，区间内窄幅震荡。
风险提示：项目投产不及预期；原材料价格上涨；下游需求不及预期等。
投资建议：公司作为聚氨酯行业龙头，存在稳固的利润保障，同时新项目稳步推进。我们维持公司2024-2026 年归母净利润预测为193.84/224.73/233.37 亿元，同比增速+15.3%/+15.9%/+3.8%，对应EPS 为6.17/7.16/7.43 元，当前股价对应PE 为14.1/12.2/11.7X，维持“买入”评级。