长城证券：贵州茅台(600519)我们预测公司2024-2026 年EPS 为69.80、80.94、94.68 元/股，当前股价对应PE 倍数为23.4x、20.2x、17.3x，维持“买入”评级。
事件：1、4 月2 日，贵州茅台发布《2023 年年度报告》，公司全年实现营业收入1476.94 亿元，同比增长19.01%；实现归母净利润747.34 亿元，同比增长19.16%；基本EPS 59.49 元/股，同比增长19.16%；加权平均净资产收益率34.19%，同比提高3.93pct。
2、近期公司核心大单品飞天茅台价格短期下跌较多，引起市场波动和广泛关注。
业绩超预期兑现，维持强劲势能，增长质量高。Q4 公司实现营业收入444.25亿元，同比增长20.3%；实现归母净利润218.58 亿元，同比增长19.3%。
2024 年春节时间较晚，公司Q4 依然保持较高增速，其中营业收入同比增涨超过20%为2019 年来同期最高。公司全年毛利率/净利率分别为91.96%和52.49%，同比分别+0.09 和-0.19 pct，整体保持平稳；费用率方面销售费用率有较大提升同比提高0.50 pct 至3.09%，为2020 年以来最高，主要为广告宣传及市场拓展费用较上年增加7.53 亿（+26.1%）。全年经营活动产生的现金流量净额为665.93 亿元，年末合同负债为141.26 亿元，基本保持稳定。
马太效应极端演绎，关注行业格局变化和稀缺成长标的。据酒业家数据，2023年全国酱酒销售收入合计2300 亿元，较上年增加200 亿元；同年贵州茅台酒类销售收入达到1472 亿元，较上年增加234 亿元。体量上公司在酱酒行业占比超6 成，增量上公司几乎代表了行业增长。茅台1935 单品上市两年销售突破百亿，是这两年最受瞩目的“行业奇迹”。马太效应极端演绎，茅台主动发力将加剧行业分化，增长空间或将加速倒向少数头部品牌。
茅台酒稳定增量，系列酒结构升级，营销改革继续深化。分产品， 2023 年，茅台酒全年销售1265.89 亿元，同比增长17.4%；其他系列酒全年销售206.30亿元，同比增长29.43%。茅台酒销量同比增长11.1%，吨价同比提高5.7%；其他系列酒销量同比增长2.9%，吨价同比提高25.7%。分渠道，2023 年，批发代理全年收入799.86 亿元，同比增长7.5%；直销全年收入672.33 亿元，同比增长36.2%，其中i 茅台实现销售223.74 亿元，同比增长88.3%，毛利率达到96.09%。公司直销占比达到45.7%，较上年进一步提高5.8 pct。
2024 年保持15%中枢成长确定性较强，关注后续价格动作。按照茅台酒生产工艺要求倒推5 年，2019 年茅台酒和系列酒生产量分别同比增加0.51%和22.28%，对应今年或将以系列酒增加投放为主；时隔五年，公司于2023 年11 月上调53%vol 贵州茅台酒出厂价格，平均上调幅度20%，今年整体业绩维持预期增长具备基础。由于2020 年茅台酒和系列酒生产量分别同比增加0.63%和减少0.78%，2025 年量增潜力相对有限，且直销占比已达到较高水平，预计公司后续将在价格上有所作为。近期公司推出的375ml 巽风茅台酒，以及之前推出的100ml 茅台酒，换算成500ml 规格价格都为将近2000元。
供需关系决定价值基础，公司自身成长性无需过度担忧，建议更多关注公司动态对行业产生的影响。据第一财经，近期公司核心大单品飞天茅台价格短期下跌较多，引起市场波动和广泛关注，原因主要有以下：1）白酒消费进入淡季，批价有自然下行规律；2）今年投放节奏较往年稍快，短期供求关系发生变化；3）375ml 巽风茅台酒以及其他渠道飞天茅台投放，引起价格比较；4）经济预期影响需求担忧。公司积极发声迅速平息风波，目前飞天批价已有明显回升。本周行情显示，该风波对其他酒企的影响更甚于茅台自身。我们认为，1）供需关系大前提不会改变；2）公司有意愿也有能力实现稳价；3）公司仍是行业内最具成长确定性的标的。
在酱酒产销量占比偏低和公司品牌第一高度难以撼动的背景下，飞天茅台供需偏紧的基本状态中短期不会改变。过去几年受疫情和i 茅台上线等因素影响，也曾出现过批价短期大幅波动的情况，皆因市场预期发生变化，之后随着预期恢复稳定，批价企稳回升。受预期影响的主要是以黄牛群体为主的投资需求，经销商群体利润空间稳定且团队稳定，是稳价的核心力量。新管理层上任后，已证明其能够协调兼顾业绩增长的实现、市场预期的稳定、以及消费属性的回归。4 月9 日召开的茅台集团党委（扩大）会表示，区域党建、一盘棋、终端建设等工作有序推进，市场表现符合预期，一季度主要目标实现了开门红，重点任务实现了开局好。公司既是行业最具确定性的基石，也在发挥能动性成为影响行业的α，公司自身成长性无需过度担忧，建议更多关注公司动态对行业产生的影响。
投资建议：公司聚焦集团公司“双翻番、双巩固、双打造”战略目标和年度既定目标任务，各项经营指标保持稳中有进、稳中向好的良好态势。作为高端名酒的代表，公司具有独一无二的品牌势能，在行业调整期展现出优秀的业绩稳定性和市场影响力，并有望长期受益于高端化和香型红利带来的行业结构性发展机会。在新管理层的领导和改革下，公司不断发生积极变化。我们预测公司2024-2026 年EPS 为69.80、80.94、94.68 元/股，当前股价对应PE 倍数为23.4x、20.2x、17.3x，维持“买入”评级。
风险提示：价格走势不及预期；新品推广不及预期；销量不及预期；食品安全问题；市场波动风险；消费税政策可能发生变化。