申万宏源：珀莱雅(603605)考虑到23 年及24Q1 业绩超预期，上调24-25 年盈利预测并新增26 年盈利预测，预计24-26 年实现归母净利润15.45/19.10/23 亿元（原24-25 年盈利预测14.7/17.9 亿元），对应PE 为27/22/18 倍，维持“买入”评级。
投资要点：
公司发布2023 年年报与24Q1 季报，业绩超市场预期。据公司公告（下同），1）23年营收89.05 亿元，同增39.45%；归母净利润11.94 亿元，同增46.06%；扣非归母净利润11.74 亿，同增48.91%。2）24Q1 营收21.82 亿元，同增34.56%，归母净利润3.03 亿元，同增45.58%，扣非归母净利润2.92 亿，同增47.50%。24Q1 业绩高基数高增长，为24 全年取得开门红。3）每股派发0.91 元现金股利（含税）。
公司盈利能力、运营能力双增。1）盈利能力：23 年毛利率略增0.2pct 至69.9%，主要因高毛利的线上渠道占比提高；归母净利润率同比增长0.8pct 至13.8%。24Q1 毛利率70.1%，同比提升0.1pct，净利率14.4%，同比提升0.7pct。2）费用率：23 年销售费用率上升1pct 至44.6%，主要因费用相对较高的抖音渠道占比升高；管理费用率基本持平在5.1%；研发费用率略降0.05pct 至1.95%。3）运营能力：23 年经营性现金流14.7亿元，同比增长32.2%，存货周转天数同比减少5.3 天至98.6 天。
子品牌开花结果，主品牌高举高打，品牌矩阵加速完善。23 年珀莱雅品牌营收71.8 亿元，同比增长36.4%，占比80.7%；彩棠营收破10 亿元，同比增长75.1%，占比11.3%；Off&Relax 品牌营收2.15 亿，同比增长71.2%，占比2.4%；悦芙媞营收3 亿元，同比增长61.8%，占比3.4%。主品牌珀莱雅营收占比80.7%，子品牌合计占比19.3%，子品牌综合占比提升2pct。24 年4 月将针对头皮微生态推出洗护新品牌。
抖音渠道为重中之重，公司增速跑赢抖音美妆大盘，淘系稳健发展积极合作超头主播。
23 年线上渠道营收82.7 亿元，占比93.1%，增速高达43%。预计24Q1 抖音美妆大盘增速在50%以上，高基数下高增速，为24 年美妆品牌“兵家必争之地“。公司抖音渠道布局早、品牌入驻及时而完善，积极捕捉流量算法变动，采用”一号一品“等新式营销打法，享受算法流量红利。拆分品牌看，珀莱雅品牌天猫平台客单价预计在350 元左右，ROI3.2 左右，抖音平台300 元左右，ROI 在3 左右。彩棠品牌天猫平台客单价200 元左右，ROI 在2.5 左右，抖音平台客单价250 元左右，ROI 在3 左右。
24 年重点品牌看点：珀莱雅源力、能量、防晒三足鼎立，24Q1 源力系列GMV 预计300%增长，印证胶原蛋白+源力的消费强心智；彩棠底妆品类发力，预计24H2 气垫、粉底带高毛利；Off&Relax 产地转国内，24 年4 月以来GMV 开始正增长，同时4 月下旬将出国产中高端洗护品牌，针对头皮微生态。
公司深耕大众化妆品领域，乘大单品东风，享线上渠道流量红利。公司主品牌形象和产品华丽升级，大单品策略卓有成效，子品牌布局全面，彩棠大获市场认可，洗护品牌OR 抢占中高端美发赛道，悦芙媞承接平价市场并承担出海重任，品牌矩阵尽享中国海量美妆市场。短期看好国货概念+性价比消费热潮，积极承接国际品牌释放的市场空间，长期看好中国“欧莱雅”壮大之路。考虑到23 年及24Q1 业绩超预期，上调24-25 年盈利预测并新增26 年盈利预测，预计24-26 年实现归母净利润15.45/19.10/23 亿元（原24-25 年盈利预测14.7/17.9 亿元），对应PE 为27/22/18 倍，维持“买入”评级。
风险提示：市场需求变动；行业竞争加剧；渠道费用高企；新品牌销售不及预期。