中邮证券：珀莱雅(603605)我们新增2026 年盈利预测，预计24 年-26 年公司归母净利润分别为15.0 亿元/18.4 亿元/22.5 亿元，对应PE 为27 倍/22 倍/18 倍，维持买入评级。
事件回顾
公司公布2023 年年报及24 年一季报，2023 年公司实现收入89.1亿元，同增39.45%，实现归母净利润为12.0 亿元，同增46.06%，扣非净利润为11.7 亿元，同增48.91%，EPS 为3.01 元，拟向全体股东每10 股派发现金股利9.10 元。24Q1 公司实现收入21.8 亿元，同增34.56%，实现归母净利润3.0 亿元，同增45.58%，实现扣非归母净利润2.9 亿元，同增47.5%。公司23 年年报及24Q1 业绩均超预期。
事件点评
大单品势能向上带动主品牌高增，多品牌矩阵发力。分品牌看：
1）23 年珀莱雅品牌实现收入71.8 亿元，同增36.36%，双抗系列、红宝石系列、源力系列维持高增势能，推出首个高端系列-能量系列打造新增长曲线；2）23 年彩棠品牌实现收入10.0 亿元，同增75.06%，“三色修容盘”、“双拼高光盘”、“大师妆前乳”、“三色遮瑕盘”等单品引领品牌增长，同时新品“争青系列”（包括三色腮红盘、综合眉部盘及哑雾口红）贡献一定增量；3）23 年悦芙媞实现收入3.0 亿元，同增61.82%，公司持续完善消费者对悦芙媞品牌“油皮护肤专家”的认知，上半年升级重点单品“洁颜蜜 2.0”、“多酸泥膜 2.0”，继续夯实清洁线产品力；下半年围绕油皮面部氧化暗沉问题，上新“聚光面膜”及“聚光精华”，产品不断丰富；4）23 年洗护品牌Off-Relax 实现收入2.2亿元，同增71.17%，OR 持续提升核心爆品“清爽蓬松洗发水”和“轻盈发膜”的市场渗透率和单品声量，深化“亚洲头皮健康专家”心智。
线上保持高增长，线下拐点已现。分渠道看：1）23 年公司线上渠道实现收入82.7 亿元，同增42.96%，占比提高2.09pct 至93.07%；其中线上直营实现收入67.5 亿元，同增50.7%，占比提升5.51pct 至75.91%，抖音、天猫保持高增长，线上分销实现收入15.3 亿元，同增16.49%，占比降低3.42pct 至17.16%。24Q1 公司品牌珀莱雅、彩棠等天猫、抖音等渠道继续保持高增长带动收入高增。2）23 年公司线下渠道实现收入6.2 亿元，同增7.35%，占比降低2.09pct 至6.93%；其中日化渠道实现收入5.0 亿元，同增11.59%，占比降低1.4pct 至5.56%，伴随主品牌大单品知名度提升，线下实现良好动销，推动线下增长。
毛利率小幅提升，规模效应优化管理费用率，净利率稳中微升。
公司23 年毛利率提升0.23pct 至69.93%，主要得益于线上占比提升，24Q1 毛利率同比继续提升0.08pct 至70.11%。公司23 年销售费用率为44.61%，同比上升0.98pct，主要系形象宣传推广费同比增长46.04%，公司持续打造新品、孵化新品牌以及对线下渠道及海外渠道探索等带动费用增长，24Q1 销售费用率同比提升3.61pct 至46.84%，销售费用率保持提升。23 年公司管理费用率为5.11%，同降0.02PCT，24Q1 管理费用率同降1.41pct 至4.46%，伴随规模效应管理费用率优化；23 年研发费用率为1.95%，同降0.05pct，24Q1 研发费用率同降1.05pct 至2.15%，公司保持合理研发费用率。此外，23 年公司资产减值损失减少0.57 亿至1.08 亿元，23 年公司所得税率为17.7%，较22 年同期的21.1%有所下降，主要系存货跌价准备、未兑换会员积分等可抵扣暂时性差异产生的递延所得税资产增加，导致递延所得税费用下降。综合，2023 年公司归母净利率提升0.61pct 至13.41%，24Q1公司归母净利率提升1.05pct 至13.88%，盈利能力稳步提升。
盈利预测及投资建议：我们新增2026 年盈利预测，预计24 年-26 年公司归母净利润分别为15.0 亿元/18.4 亿元/22.5 亿元，对应PE 为27 倍/22 倍/18 倍，维持买入评级。
风险提示：
行业景气度不及预期；新品/大单品推广不及预期；净利率下降等。