中信建投：珀莱雅(603605)我们上调公司2024-2025 年预测，新增2026 年，预计公司24-26 年实现归母净利润15.13/18.64/22.51 亿元，对应PE 为27/22/18 倍，公司多品牌矩阵逐步展现多点增长力，品牌心智已充分搭建，维持买入评级。
核心观点
2023 年公司实现营收89.05 亿元，同比+39.45%，归母净利润11.94亿元，+46%，扣非净利润11.74 亿元，+48.9%。24Q1 营收21.82亿元，+34.56%，归母3.03 亿元，+45.6%，扣非2.92 亿元，+47.5%，均实现强劲增长。2023 年公司天猫抖音线上双平台同步发力，主品牌超70 亿收入，彩棠迈上10 亿梯队，洗护品牌OR 也达到2亿收入规模，品牌矩阵构建完善。24Q1 销售费用率提升较多预计与抖音渠道增长较快有关，同时一季度为全年推新时间点，费用会有一定增加，全年可控。主品牌增量来看，2023 年双抗系列升级及23Q4 的红宝石面霜升级持续推动规模提升，今年Q1 公司升级源力面霜，4 月18 日正式推出红宝石精华3.0，参照此前多款大单品升级后的销售路径，预计主品牌增长无忧。
事件
公司公布2023 年年报以及2024 年一季报：2023 年公司实现营收89.05 亿元，同比+39.45%，归母净利润11.94 亿元，+46%，扣非净利润11.74 亿元，+48.9%。24Q1 营收21.82 亿元，+34.56%，归母3.03 亿元，+45.6%，扣非2.92 亿元，+47.5%。公司计划2023年度每股派发现金红利0.91 元（含税），加上2023 半年度现金红利及通过集中竞价方式回购部分， 合计现金分红比例为45.98%。
简评
营销费用良性增长推动收入高增，盈利能力稳健23Q4 单季度公司营收36.56 亿元，在22Q4 高基数下依然实现50.86%的高增速，2023 年公司双抗系列升级同时四季度推出红宝石面霜3.0 升级单品，推动双十一增长显著。2023 年公司毛利率70%，+0.13pct，24Q1 为70.11%，+0.08pct。公司毛利率提升主要由于毛利率更高的线上占比持续提升，预计后续将保持稳定。2023 全年销售费用率44.6%，+1pct，其中形象推广费39.7%，+1.8pct，管理费用5.11%，-0.01pct，研发费用率1.95%，-0.06pct。24Q1 销售/管理/研发费用率分别+3.6/-1.4/-1.1pct，一季度销售费用率提升较多预计与抖音渠道增长较快有关，同时Q1 为全年推新时间点，费用会有一定增加，全年可控。管理费用中2023 年限制性股票激励费用0.63 亿元，2024 年预计有明显减少，同时公司规模增加也将对部分成本费用存在摊薄，全年利润率仍有提升空间。
线上占比持续提升，天猫抖音双平台同步发力
2023 年公司线上收入占比达93.07%，23Q4 受大促刺激超过97%，线下全年增长7.35%，已扭转下滑趋势。
2023 年公司天猫继续深耕大单品策略，全年主品牌珀莱雅大单品天猫销售占比已超过75%，2023 珀莱雅天猫旗舰店成交金额获天猫美妆排名第2，国货排名第2；双11 活动期间，珀莱雅天猫旗舰店成交金额获天猫美妆排名第1。抖音渠道2023 年中期快速完成自播账号的转型、提效，以产品线区分账号，实现人群细分，调整精准高效。2023 年度，珀莱雅品牌成交金额获抖音美妆排名第3，国货排名第2；双11 活动期间，珀莱雅品牌成交金额获抖音美妆排名第1。
多品牌多点发力，矩阵化发展战略明确
公司主品牌珀莱雅2023 年实现收入71.77 亿元，同比增长36.36%，彩棠10.01 亿元，+75.06%，悦芙媞3.03亿元+61.82%，OR2.15 亿元，+71.17%，中小品牌实现亮眼增速表现，且预计彩棠悦芙媞已进入盈利提升通道。
公司产品升级虽未提价，但各品牌在大单品及产品组合策略狭隘客单价仍在持续提升，其中主品牌珀莱雅天猫已超过350 元，彩棠抖音超250 元。2023 年珀莱雅双抗系列销售占比超36%，红宝石系列约30%，源力系列超10%，能量系列占比约1.5%。24Q1 公司升级源力面霜，添加17 型重组胶原蛋白，销售增长显著。公司4 月18日正式推出红宝石精华3.0，参照此前多款大单品升级后的销售路径，预计今年618 大促多款新品将持续发力，主品牌增长无忧。公司今年彩妆的底妆品类以及洗护品牌也将推出新品/新品牌，带动规模提升。
盈利预测与投资建议：我们上调公司2024-2025 年预测，新增2026 年，预计公司24-26 年实现归母净利润15.13/18.64/22.51 亿元，对应PE 为27/22/18 倍，公司多品牌矩阵逐步展现多点增长力，品牌心智已充分搭建，维持买入评级。
风险分析
1、行业竞争加剧销售额承压：行业各品牌竞争加剧，导致营销营销投放竞争加剧，数字化、精细化投放费用管控不达预期。
2、新产品及培育品牌推广不及预期：（1）公司目前已初步形成品牌矩阵，包括彩棠、悦芙媞、OR 等品牌仍处在前期快速孵化器，若营销投入大，可能存在影响业绩的情况；（2）公司今年推出的双抗精华3.0 销售优异，若后续新产品销售不及预期，将影响公司后续成长性。
3、新渠道出现公司布局不及预期：淘系红利流量褪去后近期抖音增长快速，公司作为首批入驻抖音的本土品牌具备先发优势，若后续其他渠道异军突起，可能存在布局速度不及预期下对现有渠道产生分流。