中信建投：安踏体育(2020.HK)预计公司2024-2026 年营收698.6、781.3、861.0 亿元，分别同比12.0%、11.8%、10.2%；归母净利润分别为133.1、139.5、159.2 亿元，同比增长30.0%（剔除16 亿影响，对应增速约18%）、增长4.8%（剔除24 年16 亿影响对应增速约15%）、增长14.1%；对应最新P/E 分别为16.5x、15.7x、13.8x，维持“买入”评级。
核心观点
24Q1 安踏主品牌在去年同期高基数下流水增长中单位数，库销比及折扣率处于健康水平、安踏品牌折扣率收窄；3 月完成率较1-2 月有所提升，预计2 季度高基数效应开始减弱销售有望加速；FILA 品牌Q1 流水增长高单位数，线下的大货表现优于Kids 及Fusion、电商流水增长亮眼，线上及线下业务折扣率均有收窄；其他品牌合计流水同比增长25%-30%，其中迪桑特增长20%+、可隆增长50%+。展望24 年：1）预计FILA 及安踏主品牌流水低双位数增长，开店有所提速；2）毛利率受折扣率影响将有所波动，24 年奥运年下预计销售费用率略提升，OP Margin 将略有回落，Amer 上市还债后业绩改善+上市带来一次性非现金收益将贡献显著业绩增量。
事件
公司发布2024 年第一季度营运表现报告：24Q1 安踏品牌、FILA品牌、所有其他品牌零售金额同比分别实现中单位数正增长、高单位数正增长和25%-30%的正增长。
简评
24Q1 分品牌来看：
1）安踏主品牌：去年同期高基数下Q1 有所增长，库销比及折扣率处于健康水平。高基数下，24Q1 安踏主品牌流水增长中单位数，其中大货和儿童略有增长；公司持续推动电商业务下，24Q1线上增长20%-25%。预计从月度上看，3 月完成率较1-2 月有所提升。24Q1 库销比低于5 个月，全渠道折扣处于良好水平，安踏品牌折扣率收窄。产品端公司将继续强化对于大众产品的布局并不断提升产品专业性；渠道端全方位提升线下单店销售效率，并对现有店铺进行翻新以适应大众市场。
2）FILA 品牌：Q1 电商流水增长亮眼，折扣率改善、渠道效率持续提升。FILA 流水24Q1 同比增长高单位数，预计线下的大货表现优于Kids 及Fusion，主要得益于优化门店形象带来的销售增长，Fusion 和Kids 主要受2023 年净闭店影响；线上整体增长25%。
预计2024Q1 末FILA 品牌库销比在4-5 之间，折扣延续改善趋势，FILA 线上折扣改善3 个百分点，线下折扣改善1 个百分点。
3）其他品牌：迪桑特及可隆延续高增，库存为近几个季度中的最优水平。24Q1 所有其他品牌合计流水增长25%-30%，其中可 隆增长50%+，品牌库存和零售折扣均保持良好水平。
2024 年展望：1）流水方面，公司管理层维持全年指引，2024 年安踏和FILA 品牌流水同增10%-15%，迪桑特流水同比增速20%+，可隆流水同比增速30%+，并关注五一等节假日消费品牌终端的表现；2）盈利能力方面，折扣率将视消费环境而变化，因2024 年举办巴黎奥运会，将是公司的重要营销年份，预计广告及宣传开支有所提升，OP margin 目标安踏主品牌是20%、FILA 为25%左右；3）Amer：2024 年Amer 上市后，预计财务费用将大幅减少叠加公司自身内生经营向好，有望为公司贡献正向业绩，叠加Amer Sports 上市事项权益摊薄使得公司将在2024 年获得非现金利得约16 亿元一次性收益。（安踏体育分摊亏损7.18 亿元，其中商誉减值5.94亿元）；4）股息率预计恢复到50%。
盈利预测：预计公司2024-2026 年营收698.6、781.3、861.0 亿元，分别同比12.0%、11.8%、10.2%；归母净利润分别为133.1、139.5、159.2 亿元，同比增长30.0%（剔除16 亿影响，对应增速约18%）、增长4.8%（剔除24 年16 亿影响对应增速约15%）、增长14.1%；对应最新P/E 分别为16.5x、15.7x、13.8x，维持“买入”评级。
风险提示：
零售折扣率加深，影响品牌利润率：若部分品牌通过加深折扣率进行库存去化，将加剧行业价格竞争，进而影响公司折扣率水平，折扣率加深将对品牌的利润率造成影响。
流水复苏进展及幅度不及预期：预计随着出行、消费的逐步复苏，公司各品牌的流水表现也将直接受益，如果公司各品牌的流水复苏进展或幅度不及预期，将影响公司的营运表现。
海外需求疲软，影响AMER 海外市场销售：Amer Sports 海外市场销售占比较高，欧美等海外市场如果出行需求下行，将影响Amer 的销售表现。