中金公司：珀莱雅(603605)看好公司大单品策略及多品牌矩阵下的成长空间，我们上调2024/2025 年净利润7%和7%至15.0 和18.3 亿元。当前股价对应27 倍/22 倍2024/2025 年市盈率。维持跑赢行业评级和目标价140 元，对应37 倍/30倍2024/2025 年市盈率，较当前股价有35%的上行空间。
2023 及24Q1 业绩超我们预期
珀莱雅公布2023 年和2024 年第一季度业绩：2023 年收入89.05 亿元，同比+39.5%，归母净利润11.94 亿元，同比+46.1%；24Q1 收入21.82 亿元，同比+34.6%，归母净利润3.03 亿元，同比+45.6%，2023 年及24Q1业绩超我们预期，主要受益于明星单品矩阵持续放量。
发展趋势
1、大单品策略持续显效，多品牌矩阵进一步夯实。①分品牌：2023 年珀莱雅品牌营收同比+36.4%至71.77 亿元，其中我们预计红宝石、双抗、源力、能量等明星单品系列合计收入占比提升至55%+（vs2022 年为45%+），其中天猫/抖音/京东直营的大单品占比分别超75%/55%/55%；彩棠/悦芙媞/OR 营收分别为10.01/3.03/2.15 亿元，同比分别增长75.1%/61.8%/71.2%，子品牌合计收入贡献同比提升2.8ppt 至19.3%，多品牌矩阵进一步强化。②分渠道：2023 年线上收入同比+43.0%，其中线上直营收入同比+50.7%，我们预计受益于大单品策略持续显效，珀莱雅天猫/抖音平台客单价分别升至约350 元/300 元，复购率分别升至38%/25%左右，经营质量进一步提升；线下渠道收入增速转正、同比+7.4%。
2、延续高质量成长，净利率再创新高。公司2023 年/1Q24 毛利率同比分别+0.2ppt/+0.1ppt 至69.9%/70.1%，主因线上直营渠道收入占比提升。
2023 年/1Q24 公司销售费用率同比分别+1.0ppt/+3.6ppt 至44.6%/46.8%，主因品牌宣传推广费用增加；研发费用率分别-0.1ppt/-1.0ppt 至1.9%/2.2%；管理费用率同比分别持平/-1.4ppt。此外，2023 年计提资产减值损失1.18 亿元（同比减少0.51 亿元），其中产品升级迭代后对老品计提存货跌价损失1.07 亿元。综合影响下，2023 年公司净利率同比+0.6ppt 至13.4%，盈利能力再创新高。
3、继续看好国货美妆龙头高质量成长势头。展望后续，我们认为公司成长空间广阔：①主品牌：明星系列产品持续迭代、产品矩阵不断扩充，品牌心智进一步夯实，并不断优化渠道运营，有望持续突破品牌天花板；②子品牌：彩棠/悦芙媞/OR 品牌培育稳步推进，收入贡献不断提升，构筑第二成长曲线。我们看好公司向多品牌集团迈进下的成长空间。
盈利预测与估值
看好公司大单品策略及多品牌矩阵下的成长空间，我们上调2024/2025 年净利润7%和7%至15.0 和18.3 亿元。当前股价对应27 倍/22 倍2024/2025 年市盈率。维持跑赢行业评级和目标价140 元，对应37 倍/30倍2024/2025 年市盈率，较当前股价有35%的上行空间。
风险
行业竞争持续加剧；新品推广不及预期；新品牌培养不及预期。