国信证券：珀莱雅(603605)考虑到公司大单品占比持续提升带动客单价上行以及新品牌孵化成熟带来业绩增量，我们略上调公司2024-2025 年归母净利润预测至14.96/18.12（原值为14.64/17.89）亿，并新增2026 年归母净利21.37 亿，对应PE 分别为27/23/19x，维持“买入”评级。
公司业绩持续表现优异。公司2023 年实现营收89.05 亿/yoy+39.45%，归母净利11.94 亿/yoy+46.06%；其中2023Q4 实现营收36.56 亿/yoy+50.86%；归母净利4.48 亿/yoy+39.06%。公司上市6 年稳定实现收入复合增速30%+，利润复合增速35%+；同时，2024Q1 公司实现营收21.82 亿/yoy+34.56%；归母净利3.03 亿/yoy+45.58%。依托大单品持续迭代升级和持续完善的多品牌矩阵，公司逆势保持高增长。此外公司拟向全体股东每10 股派利9.10 元。
分品牌看：主品牌珀莱雅2023 年实现营收71.77 亿/yoy+36.36%，占比80.73%；彩棠2023 年实现营收增长75.06%，占比11.26%；OR 和悦芙媞2023年分别实现收入2.15 亿元/3.03 亿元，目前悦芙媞已实现盈利，OR 略亏。
分渠道看：2023 年公司线上实现营收82.74 亿/yoy+42.96%，占比93.07%；其中线上直营营收同比增长约50.70%，占比75.91%；线下实现营收6.16 亿/yoy+7.35%，近三年首次增速转正。
分品类看：2023 年公司护肤类收入为75.59 亿/yoy+37.85%，占比85.03%；美容彩妆类收入为11.16 亿/yoy+48.28%；占比12.55%。而大单品仍为主品牌珀莱雅核心驱动力，营收占比超55%，同比提升约10pct，其中双抗/红宝石/源力系列2023 年营收分别同比增长120%+/200%+/50%。
毛利率稳步提升，销售费用率有所加大。2023 年公司实现毛利率69.93%/yoy+0.23pct，2024Q1 毛利率为70.11%/yoy+0.07pct，高毛利线上渠道占比提升带动毛利率稳定上行。2023 年销售/管理/研发费用率分别同比+0.98pct/-0.01pct/-0.06pct，2024Q1 则为+3.62pct/-1.41pct/-1.05pct。
新品牌孵化以及探索线下及海外渠道导致形象推广费用投放加大，其中2023年/2024Q1 形象管理宣传推广费费率分别同比+1.79pct/+3.82pct。
风险提示：宏观环境风险，新产品推出不及预期，行业竞争加剧。
投资建议：公司依托强劲的大单品布局实力，持续推进多品类、多品牌矩阵建设，在高基数下持续保持快速增长。随着主品牌珀莱雅进一步优化产品结构，并强化全渠道精细化运营效率，进一步夯实本土龙头品牌地位，保障公司业绩基本盘。而新品牌的日渐成熟，未来有望贡献业绩增量并成为公司新增长驱动。考虑到公司大单品占比持续提升带动客单价上行以及新品牌孵化成熟带来业绩增量，我们略上调公司2024-2025 年归母净利润预测至14.96/18.12（原值为14.64/17.89）亿，并新增2026 年归母净利21.37 亿，对应PE 分别为27/23/19x，维持“买入”评级。