银河证券：长安汽车(000625)我们预计公司2024~2026 年营业收入分别为1,967.97/2,278.78/2,448.12 亿元，归母净利润分别为90.34/114.93/132.25 亿元，对应摊薄EPS 分别为0.91 元、1.16 元、1.33 元，维持“推荐”评级。
事件：公司发布2023 年度财务报告，全年公司实现营业收入1512.98 亿元，同比+24.78%，实现归母净利润113.27 亿元，同比+45.25%，实现扣非归母净利润37.82 亿元，同比+16.21%。
我们的分析和判断：
新能源车与出口增长带动ASP 上升，助力自主品牌燃油车盈利能力稳中向好。2023 年公司共销售整车255.3 万辆，同比+8.8%，其中自主品牌乘用车销售159.7 万辆， 同比+14.9%， 自主品牌海外销售23.6 万辆， 同比+39.2%， 自主品牌新能源销售47.4 万辆，同比+74.8%，出口与新能源是销量的主要增量来源，并带动公司ASP 由6.1 万元上升至6.9 万元，增幅13.8%。2023 年公司营业收入的增长主要是由于年初收购深蓝汽车后并表， 剔除深蓝汽车并表影响，公司2023 年实现营业收入1254.15 亿元，同比+3.4%，出口的高速增长对冲了车市“ 价格战” 影响， 营收保持稳定。同时， 出口的高毛利提升了公司自主品牌燃油车的盈利能力， 2023 年公司境外业务毛利率为24.8%， 明显高于整体汽车销售业务的18.0%，助力公司自主品牌燃油车净利润增长。剔除深蓝汽车归母净利润、阿维塔、长安福特、长安马自达带来的投资收益以及非经常性损益项目，我们测算得到2023 年公司调整后的自主品牌燃油车产品的归母净利润水平为80.9 亿元，同比2022 年的65.6 亿元增加23.4%。
合资品牌亏损影响持续减弱，新能源品牌营收规模快速提升。分子品牌来看，合资品牌方面， 2023 年末长安福特长期股权投资账面价值归零，且公司不负有对长安福特的额外损失承担义务， 长安马自达长期股权投资账面余额降低至8.8 亿元，长安马自达发动机长期股权投资账面余额为8.0 亿元，预计合资品牌后续对公司利润影响将不断减弱； 新能源品牌方面， 受益于销量的快速增长， 公司新能源品牌营收规模快速提升， 2023 年深蓝汽车实现营收258.8 亿元， 同比+65.1%，净利润为-30.0 亿元， 同比缩窄6.2%，规模效应逐渐显现， 阿维塔实现营收56.5 亿元， 较2022 年的0.28 亿元大幅增长， 净利润为-36.9 亿元，同比+83.2%，亏损扩大主因销量较低，规模效应尚不明显，且高端品牌存在较大金额的前置研发投入，预计伴随阿维塔销量的继续提升，其利润走势有望复刻深蓝品牌， 亏损逐渐企稳回落。合资品牌亏损影响持续减弱与新能源品牌亏损企稳回落有望助力公司维持稳中有升的盈利能力。
2024 进入新能源产品周期大年， 深度合作华为打造智电产品矩阵。2023年， 公司初步构建起启源+深蓝+阿维塔的新能源品牌矩阵， 覆盖低、中、高端的纯电动、插电式混动产品，推出启源A07、A05、Q05、深蓝SL03i、S7、阿维塔12 等新品，市场影响力快速扩大。2024 年公司还将推出启源E07、深蓝G318、阿维塔新品等， 继续丰富产品矩阵， 产品布局完备度的进一步提升有望继续贡献销售增量。智能化方面， 公司与华为形成深度合作， 2023 年8月，深蓝宣布携手华为智能汽车解决方案，2023 年11 月公司与华为签署投资合作备忘录， 公司有意投资华为拟成立的聚焦智能网联汽车领域的新公司，依托于行业领先的智能驾驶系统供应商， 公司产品的差异化竞争力有望得到进一步丰富，助力公司成长为智电产品龙头企业。
投资建议： 我们预计公司2024~2026 年营业收入分别为1,967.97/2,278.78/2,448.12 亿元，归母净利润分别为90.34/114.93/132.25 亿元，对应摊薄EPS 分别为0.91 元、1.16 元、1.33 元，维持“推荐”评级。
风险提示：1、新能源产品销量不及预期的风险；2、技术研发不及预期的风险；3、市场竞争加剧的风险。