中金公司：长安汽车(000625)基于价格竞争和财务准则调整的综合影响，我们下调24E/25E 盈利预测10%/8%至96/115 亿元。当前A/B 股对应18/4x 24E P/E。基于公司业绩仍然位于行业领先水平，我们维持跑赢行业评级，维持A/B 股目标价不变，分别对应A/B 股25/5x 24E P/E，较当前股价有40%/13%的上行空间。
2023 年业绩符合我们预期
公司公布2023 年业绩：营业收入1513.0 亿元，同比+24.8%；归母净利润113.3 亿元，同比+45.3%。2023 年公司销量及营收稳健，4Q23 扣非净利润下降主要系财务准则调整、减值计提等影响，整体业绩符合我们预期。
发展趋势
降本带动4Q23 毛利率环比改善，非经损益受会计政策调整影响较大。
2023 年公司毛利率18.4%，同比-2.1ppt，我们认为主要来自深蓝并表影响；对应4Q23 公司毛利率19.6%，环比+1.2ppt，我们认为主要系4Q23降本集中体现带动。4Q23 销售/管理/研发费用分别为22.7/4.5/14.4 亿元，销售及研发支出维持高位，管理费用明显下降。受减值计提增加和所得税调整影响，4Q23 归母净利润环比下降，拆分来看：4Q23 合联营企业投资损益-24 亿元，同比减亏但环比转亏，主要系长安福特年底减值计提；此外，会计政策调整带动合联营企业非经常性损益一次性计入公司4Q23 非经常性损益。我们测算，若剔除政策变化影响，扣非自主净利润环比改善。
全年来看自主经营性利润稳健，合资品牌有所减亏。2023 年合联营企业投资亏损22 亿元，有所减亏；分品牌看，长安福特/长安马自达分别贡献亏损7.1 亿元/5.6 亿元，阿维塔贡献亏损15.8 亿元。扣非归母净利润扣减合联营投资收益后为59.8 亿元，还原会计政策调整及深蓝并表、减值等其他影响后，自主盈利同比保持稳健；其中深蓝净亏损30 亿元，2H23 环比增亏。
分地区看，公司2023 年海外业务毛利率优于国内，实现盈利的快速提升。
1Q24 销量保持增长，自主品牌出海和新能源转型持续推进。1Q24 自主海外销量达10.9 万辆，同比+80%，带来公司盈利新增量；公司23 年自主新能源1Q24 销量达12.9 万辆，同比+53%。展望1Q24 业绩，我们认为减值计提减少有望带动利润环比改善，但仍需持续关注价格竞争对于新能源品牌和合资车型减亏的影响。展望全年，公司规划海外销售48 万辆，新能源销量85 万辆，深蓝G318/C857、阿维塔15/16 等新车型于2Q24 起加速上市，我们看好华为合作对产品端的赋能。我们认为，公司2024 年利润受出海增量和燃油车基本盘支撑有望保持稳健，新能源车型有望逐步释放规模效应，但需关注采购降本、控费和促销的影响。
盈利预测与估值
基于价格竞争和财务准则调整的综合影响，我们下调24E/25E 盈利预测10%/8%至96/115 亿元。当前A/B 股对应18/4x 24E P/E。基于公司业绩仍然位于行业领先水平，我们维持跑赢行业评级，维持A/B 股目标价不变，分别对应A/B 股25/5x 24E P/E，较当前股价有40%/13%的上行空间。
风险
价格竞争加剧，海外出口政策风险。