中金公司：万华化学(600309)我们维持2024/25 年盈利预测不变，目前公司股价对应2024/25 年市盈率13.2/10.5x。我们维持目标价105 元，对应20.4%的上涨空间和2024/25年15.9/12.6x 市盈率，维持跑赢行业评级。
1Q24 业绩符合市场预期
万华化学公布1Q24 业绩：收入461.6 亿元，同比增长10.1%，环比增长7.8%；归母净利润41.6 亿元，对应每股盈利1.32 元，同比增长2.6%，环比增长1.1%，符合市场预期。1Q24 毛利同/环比增加7.85 亿元和9.20 亿元，毛利率同/环比提升0.1/0.6ppt 至17%；期间费用同比增加3.7 亿元，环比下降1.39 亿元。1Q24 信用减值损失同/环比增加0.93/2.86 亿元，所得税费用同/环比增加2.04/6.07 亿元，对1Q24 利润增长造成一定影响。
1Q24 聚氨酯系列销量131 万吨，同/环比增长18%/0.8%；聚氨酯系列均价13,360 元/吨，环比提升0.5%，同比下降5.5%，价格同比下降主要是聚醚产能扩大后其销量占比提升，以及TDI 价格同比下降所致。1Q24 石化系列营收185.1 亿元，同/环比增长1.7%/5.9%。1Q24 精细化学品和新材料销量44 万吨，同/环比增长25.7%/4.8%；均价同/环比下降8.4%/6.1%至13,875 元/吨，主要是产品结构变化以及核心产品HDI 等价格下降所致。
发展趋势
聚氨酯业务盈利有较强支撑，目前盈利存改善空间。受原材料纯苯等价格上涨以及MDI 价格回落，近期MDI 价差有所下滑，我们认为MDI 价格和价差处于正常波动区间。4Q23 科思创和亨斯迈等海外企业聚氨酯业务利润率较低，在海外企业MDI 高成本支撑下，我们预计万华化学聚氨酯业务盈利有较强支撑。我们预计2024 年全球MDI 供给低速增长、TDI 基本没有新增产能，随着国内家电以旧换新政策实施以及美国有望逐步进入补库周期等，我们预计当前MDI 和TDI 盈利存在改善空间。
新项目逐步投产驱动公司盈利继续增长。我们预计未来几年公司将通过技改方式继续扩增MDI 产能，同时第8 代MDI 技术的应用有望继续降低MDI生产成本；随着无醛板领域需求快速增长、聚氨酯铺路及聚氨酯门窗等新领域的应用推广，全球MDI 需求将继续保持增长。同时考虑到未来几年全球MDI 产能增量主要集中于万华化学，我们预计MDI 将继续保持较好盈利，MDI 产能增加将继续驱动盈利增长。石化方面，我们预计乙烯二期项目有望于今年底投产（使用72 万吨乙烷为原料），同时未来几年乙烯一期项目原料有望替换为乙烷，公司石化项目盈利将逐步提升。我们预计POE、柠檬醛及衍生物等项目投产将为精细化学品和新材料板块带来明显利润增量。
盈利预测与估值
我们维持2024/25 年盈利预测不变，目前公司股价对应2024/25 年市盈率13.2/10.5x。我们维持目标价105 元，对应20.4%的上涨空间和2024/25年15.9/12.6x 市盈率，维持跑赢行业评级。
风险
海外聚氨酯需求低于预期，国内经济增长低于预期，原油价格大幅上涨。