光大证券：珀莱雅(603605)考虑23 年及24 年一季度公司业绩表现好于预期，我们上调24~25 年盈利预测（归母净利润较前次盈利预测分别上调7%、6%），新增26 年盈利预测，对应24~26 年EPS 分别为3.76、4.59、5.46 元，24 年、25 年PE 分别为28 倍、23 倍，维持“买入”评级。
23 年收入、归母净利润同比增39%、46%，24Q1 同比增35%、46%珀莱雅发布2023 年年报。公司2023 年实现营业收入89.05 亿元、同比增长39.45%，归母净利润11.94 亿元、同比增长46.06%，扣非净利润11.74 亿元、同比增长48.91%，EPS 为3.01 元，拟每股派息0.91 元（含税）。
23 年公司归母净利率同比提升0.61PCT 至13.41%，主要系毛利率提升、所得税率下降贡献。分季度来看，23Q1~Q4 公司单季度收入同比增长29.27%、46.22%、21.36%、50.86%，归母净利润同比增长31.32%、110.41%、24.24%、39.06%。
24 年一季度公司实现收入21.82 亿元、同比增长34.56%，归母净利润3.03 亿元、同比增长45.58%，归母净利率同比提升1.05PCT 至13.88%。
23 年及24 年一季度公司业绩均超预期，回顾来看公司近年来业绩表现靓丽、呈高质量增长。20~23 年收入、归母净利润年复合增速分别为33.38%、35.87%，归母净利率由12.69%提升0.72PCT 至13.41%，毛利率由63.55%提升6.38PCT 致69.93%。
23 年线上/线下收入同比增43%/7%，珀莱雅/彩棠品牌收入增36%/75%分渠道来看：23 年线上、线下收入分别为82.74 亿元、6.16 亿元，线上占比（占主营业务收入比例，下同）为93.07%、同比提升2.09PCT，线上、线下收入分别同比增长42.96%、7.35%。其中，线上直营、分销收入占比分别为75.91%、17.16%，收入分别同比增长50.70%、16.49%；线下日化、其他收入占比分别为5.56%、1.37%，收入分别同比+11.59%、-6.98%。
分品牌来看：公司主品牌珀莱雅23 年实现收入71.77 亿元、收入占比为80.73%，收入同比增长36.36%；彩妆品牌彩棠实现收入10.01 亿元，收入占比为11.26%、同比提升2.27PCT，收入同比增长75.06%；其他小品牌方面，OR、悦芙媞收入分别为2.15 亿元、3.03 亿元，收入占比分别为2.42%、3.41%，收入分别同比增长71.17%、61.82%。
分品类来看：护肤类（含洁肤）、美容彩妆类、洗护类23 年收入占比分别为85.03%、12.55%、2.42%，收入分别同比增长37.85%、48.28%、71.17%；24Q1 护肤类（含洁肤）、美容彩妆类、洗护类收入分别同比增长31.63%、56.12%、41.32%。
23 年毛利率及费用率均有小幅提升，存货增加，经营净现金流增加毛利率：23 年毛利率同比提升0.23PCT 至69.93%，主要系高毛利率的线上渠道占比提升贡献。分品类来看，23 年护肤类（含洁肤）、美容彩妆类、洗护类毛利率分别为70.28%、69.47%、62.86%，分别同比-0.23PCT、+2.92PCT、+0.81PCT；分渠道来看，23 年线上、线下毛利率分别为70.83%、58.82%，分别同比-0.07PCT、-0.71PCT。分季度来看，23Q1~24Q1 单季度毛利率分别同比+2.46、+2.27、+0.67、-2.00、+0.07PCT。
费用率：23 年期间费用率同比提升0.89PCT 至51.01%，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为44.61%（同比+0.98PCT）、5.11%（-0.01PCT）、1.95%（-0.06PCT）、-0.66%（-0.02PCT），销售费用率同比提升主要由于形象宣传推广费率同比提升1.79PCT 至39.69%，以及新品牌孵化、线下及海外渠道探索、公司20 周年庆典致相关营销支出增加。24Q1 期间费用率同比提升1.58PCT，其中销售、管理、研发、财务费用率分别同比+3.62PCT、-1.41PCT、-1.05PCT、+0.42PCT。
其他财务指标：1）存货23 年末同比增加19.16%至7.97 亿元，24 年3 月末较24 年初增加33.72%，存货周转天数23 年、24Q1 分别为99 天、129 天、同比-5 天、+11 天。2）应收账款23 年末同比增加237.29%至3.45 亿元，24 年3月末较24 年初减少21.40%，应收账款周转天数23 年、24Q1 分别为9 天、13天、同比增加2 天、6 天，23 年应收账款大幅增加主要系京东调整“双十一”进货周期、回款周期有相应递延所致。3）所得税率23 年为17.69%、同比下降3.45PCT，主要系递延所得税费用下降所致。4）经营净现金流23 年为14.69 亿元、同比增加32.19%，24Q1 同比增加5.15%。
23 年业绩增长靓丽，期待多品牌继续多点发力23 年公司业绩增长靓丽，经营质量亦有所提升，多品牌、多品类协同发力。主品牌珀莱雅持续推进大单品战略，大单品占珀莱雅品牌收入的比重超55%，且珀莱雅针对双抗、红宝石、源力三大系列核心大单品进行升级，并推出高端抗老产品线能量系列，在天猫平台上各系列占比分别为超36%、30%左右、超10%、1.5%。23 年双抗、红宝石、源力系列收入分别同比增长超120%、超200%、50%左右。23 年珀莱雅品牌天猫、抖音客单价分别提升至350 元以上、300 元左右。同时主品牌珀莱雅23 年在天猫美妆、抖音美妆、京东美妆分别排名第2、3、7 名，在各平台国货美妆分别排名第1、2、1 名。
子品牌方面，23 年彩棠、悦芙媞均实现盈利、OR 略亏。其中彩妆品牌彩棠持续夯实面部彩妆品类大单品矩阵，23 年上半年新开拓色彩品类、发布争青系列、原生肌气垫、升级油皮蜜粉饼，下半年重点发力底妆赛道，推出干皮蜜粉饼、为24 年增长蓄势，且小圆管粉底液保持高增速，天猫、抖音双平台排名提升。
23 年彩棠天猫、抖音客单价分别为200 元以上、250 元以上。
洗护品牌OR 持续提升核心爆品清爽蓬松洗发水和温泉轻盈发膜的市占率，并推出进阶控油系列和防脱系列；年轻油皮护肤品牌悦芙媞对大单品作出升级，上半年推出洁颜蜜2.0、多酸泥膜2.0，下半年上新聚光面膜及精华，解决油皮面部氧化暗沉问题。
渠道方面，线上渠道继续实现较快增长，线下渠道逐步调整优化。线上渠道中抖音平台23 年自播完成账号的转型提效，以产品线区分账号，实现人群细分。
线下渠道中日化渠道挖掘和探索网点增量机会、优化产品组合，百货渠道计划在全国多家购物中心开设线下门店，并升级优化线下快闪店，加强线下派样。
上调盈利预测，维持“买入”评级
24 年公司将继续向股权激励目标迈进，收入、归母净利润同比增速均不低于22%，利润端增速有望快于收入。我们继续看好作为优质国货美妆代表，公司多品牌、多品类、多渠道协同发力，持续深化大单品战略，提升渠道运营效率，品牌之间实现资源赋能，促市场份额逐步提升。考虑23 年及24 年一季度公司业绩表现好于预期，我们上调24~25 年盈利预测（归母净利润较前次盈利预测分别上调7%、6%），新增26 年盈利预测，对应24~26 年EPS 分别为3.76、4.59、5.46 元，24 年、25 年PE 分别为28 倍、23 倍，维持“买入”评级。
风险提示：国内消费疲软；电商流量增长见顶；渠道拓展、营销投放效果、新品推出效果、小品牌培育效果不及预期；对行业趋势变化把握不当；费用控制不当。