申万宏源：招商证券(600999)考虑到今年以来新发基金规模仍疲弱，我们下调24-25 年市场新发权益假设，从而下调24-25 年盈利预测，新增26 年盈利预测，预计2024-2026E归母净利润分别为96、108、119 亿元（原预测24-25E 98、111 亿），同比分别+10%、+12%、+10%。当前收盘价对应24E 动态PB 为1.05 倍。考虑到公司经纪业务市占率处于上行通道，监管持续释放从严治理上市公司信号有望提振市场偏好，公司经纪和资本中介业务将直接受益，仍维持增持评级。
事件：招商证券披露2023 年报，单四季度业绩超预期。2023 年公司实现营业收入198 亿/yoy+3.1%，归母利润87.6 亿/yoy+8.6%，加权ROE 7.91%/yoy+0.37pct。单季度看，4Q23公司实现营收49.5 亿/yoy+26%/qoq+21%，归母利润23.6 亿/yoy+32%/qoq+41%。
净投资为公司第一大收入来源。1）收入增速看，2023 年公司净投资67.9 亿/yoy+34%，经纪55.3 亿/yoy-14%，长股投（主要是招商基金和博时基金）15.3 亿/yoy-8%，净利息14.5 亿/yoy+8%，投行13.0 亿/yoy-7%，资管7.1 亿/yoy-14%。2）收入结构看，净投资占比38%、经纪31%、长股投9%、净利息8%、投行7%。
投资业务：债市回暖驱动单四季度净投资收入超预期。2023 年末公司投资资产规模3746亿/yoy+21%，测算得公司2023 年投资收益率2.0%/yoy+0.36pct。其中Q4 公司净投资20.4 亿/yoy+141%/qoq+143%，Q1-Q3 中分别为（17.2 亿、21.8 亿、8.4 亿、20.4亿，而Q1-Q4 中证全债（净）涨幅分别为0.2%、1.2%、0.03%、0.65%，可见公司净投资受债市影响更大。今年一季度至今（截至3/28）中证全债（净）上涨1.51%，公司投资收益有望超预期。
经纪业务：公司股基成交市占率稳中有升，市占率平台赋能效果显著。2023 年公司股基交易市占率5.23%/yoy+0.01pct，2019 年以来一直呈上升趋势。年末公司正常交易客户数约1776 万户，同比增长8.0%。根据易观千帆统计，招商证券APP 月均活跃用户数（MAU）同比增长 4.7%，排名前十大券商第5，APP 用户人均单日使用时长位居前十大券商首位。财富管理转型持续深化：截至2023 年末，公司财富管理个人客户数同比增长3.20%，高净值客户数同比增长5.67%。根据中证协，4Q23 公司非货币公募、股混公募保有规模分别为 949 亿元、793 亿元，均排名证券行业第5。基金投顾业务“e 招投”年末产品保有规模 46.56 亿元同比增76%。
公募业务：参股两家公募年末债基规模排名行业前2，公募业务合计贡献利润近2 成。博时基金（持股49%）2023 年实现营业收入45.9 亿元/yoy-14%，净利润15.2 亿元/yoy-12%。2023 年末博时基金非货币公募规模5316 亿元，同比增长4.3%，2023 年末博时基金非货币公募规模排名第7，债券型公募规模排名第2。招商基金（持股45%）非货币公募规模5756 亿元，较 2022 年末增长2.6%。23 年末招商基金非货币公募规模排名第4，债券型公募规模排名第1。 2023 年实现营业收入52.9 亿元/yoy-8%，净利润 17.5亿元/-3%。按股权比例计算，公募业务合计贡献集团利润18%。
投资分析意见：维持增持评级。考虑到今年以来新发基金规模仍疲弱，我们下调24-25 年市场新发权益假设，从而下调24-25 年盈利预测，新增26 年盈利预测，预计2024-2026E归母净利润分别为96、108、119 亿元（原预测24-25E 98、111 亿），同比分别+10%、+12%、+10%。当前收盘价对应24E 动态PB 为1.05 倍。考虑到公司经纪业务市占率处于上行通道，监管持续释放从严治理上市公司信号有望提振市场偏好，公司经纪和资本中介业务将直接受益，仍维持增持评级。
风险提示：经济下行压力增大；市场股基成交活跃度大幅下降。