海通国际证券：东鹏饮料(605499)我们预计公司2024-2026 年营收分别为143.2/174.0/205.6 亿，归母净利润分别为26.5/32.7/39.9 亿，对应EPS 为6.63/8.18/9.97（前值为6.49/8.07/NA）。参考可比公司平均估值，考虑到公司全国化进程持续推进，第二增长曲线稳步兑现，给予公司2024 年32x PE（不变），目标价由208 元上调至215 元，维持“优于大市”评级。
事件。公司23 年实现营收112.6 亿元，同比增长32.4%；归母净利润20.4 亿元，同比增长41.6%；扣非归母净利润18.7 亿元，同比增长38.3%。23Q4 实现营收26.2 亿元，同比增长40.9%；归母净利润3.8 亿元，同比增长39.7%；扣非归母净利润3.7 亿元，同比增长27.7%。拟每10 股派息25 元，分红率约为49.0%。
基本盘稳健+新品放量，省外市场加速扩张。23 年/23Q4 东鹏特饮营收同增26.5%/31.5%，收入占比达91.8%/89.3%；其他饮料营收同增186.6%/252.6%，收入占比达8.1%/10.5%，补水啦及东鹏大咖全年营收占比约5.1%。量价拆分，23 年东鹏特饮、其他饮料销量同比+28.2%/+141.0%，吨价同比-1.4%/+19.0%。分区域，广东区域营收同比增长12.1%，广东地区以外营收占比同比提升6.1pct 至66.6%，华北/西南/华东增速达64.8%/64.7%/48.4%，华中/广西/直营本部/线上同比增长32.8%/9.8%/71.4%/44.5%。据尼尔森数据显示，东鹏特饮在国内能量饮料市场销量同比提升6.3pct 至43.0%，销售额同比提升4.3pct 至30.9%，排名保持第一/二名。
成本下行修复毛利，费投增加拖累净利。23 年/23Q4 公司毛利率同比+0.7/+0.5pct 至43.1%/44.9%，主因包材价格的下行对冲了白糖采购价格的上涨。根据我们成本周报显示，当前糖价已较23 年9月高点回落约10%，同比增幅收窄至中个位数，瓦楞纸/PET 塑料价格同比跌幅为低个位数，预计成本压力趋缓。23 年/23Q4 公司销售费用率同比+0.3/+0.9pct 至17.4%/20.4%，主要系销售人员增加及冰柜投入费用前置；管理费用率同比+0.3/+1.2pct 至3.3%/4.2%。
23 年公司投资净收益率同比+0.4pct 至1.3%，主因交易性金融资产（银行理财产品）的投资收益。综合来看，23 年/23Q4 公司净利润率同比+1.2/-0.1pct 至18.1%/14.7%。
渠道网络日益完善，全年经营目标积极。公司持续完善渠道网络布局，增加单点产出。截至报告期末，公司已有2981 家经销商，单个经销商收入同比+23.5%至377.4 万元/家。当前公司已建立九大生产基地，设计产能由280 万吨提升至335 万吨，产能供应具备保障。报告期末公司终端网点数量约340 万家，并已实现地级市全覆盖。展望24 年，公司核心主品预计维持强劲增长，电解制水、无糖茶等新品持续贡献增量，24 年目标营收/净利润均不低于20%。结合公司已对部分包材在相对低位进行高频多次锁价，成本管控及规模效应有望减缓市场费用的波动影响。
投资建议与盈利预测。我们预计公司2024-2026 年营收分别为143.2/174.0/205.6 亿，归母净利润分别为26.5/32.7/39.9 亿，对应EPS 为6.63/8.18/9.97（前值为6.49/8.07/NA）。参考可比公司平均估值，考虑到公司全国化进程持续推进，第二增长曲线稳步兑现，给予公司2024 年32x PE（不变），目标价由208 元上调至215 元，维持“优于大市”评级。
风险提示：广东市场趋于饱和，原材料成本上涨，省外开拓缓慢