事件
4 月13 日，美国和英国宣布针对俄罗斯生产的铝/铜/镍三种金属实施新的交易限制。按新规定，自4 月13 日起，LME和CME不得使用4 月13 日及以后俄罗斯生产的铝/铜/镍。4 月13 日之前生产的俄罗斯铝/铜/镍不受这项新规定的限制。
评论
短期看，俄罗斯是全球重要的金属生产国，交易限制可能会引发逼仓情绪对价格形成冲击。俄罗斯的铝/铜/镍产量全球占比分别为5.5%/3.9%/3.7%，是伦敦LME仓库的重要货源。LME若限制俄罗斯金属交仓，容易造成短期和局部的货源短缺，并激发逼仓情绪。据3 月LME数据，俄罗斯金属比重在LME仓库中为铝91%/铜62%/镍36%。
中长期看，新制裁或将加剧区域供需错配，提升交易成本；同时，压制国内外金属比价，利好出口型企业。总量上看，新制裁后，我们认为交易限制虽未限制产量，但会对俄罗斯金属的供应和全球需求的区域匹配带来较大障碍，全球金属供应链被迫撕裂和重塑，加剧供需的时间和空间错配，并带来资金、物流、税收、谈判等交易成本的提升，进而抬升铝价。据SMM等，2023 年出口欧美的铝/铜/镍金属占全球产量比例分别为1.6%/0.8%/1.0%。结构上看，俄乌冲突以来，俄罗斯金属流入欧美的比例正在逐步减少，2022-2023 年铝/铜/镍出口欧洲的比例分别降低14ppt/8ppt/14ppt。新制裁后，我们认为俄罗斯金属或将更多流入以中国为主的非欧美国家，利空金属内外比价，利好如铝材出口等价差套利的商业模式。
铝：据俄铝年报数据，2023 年俄罗斯电解铝产量385 万吨，同比持平，全球占比5.5%。从贸易流向看，2022-2023 年俄铝出口欧洲的销售额从36%降至28%，出口美洲的销售额从7%降至1%，出口亚洲的销售额从27%提升至38%，销售转移已较明显。从中国海关进口数据看，2022-2023 年来自俄罗斯的电解铝从46 万吨提升至118 万吨，同比+155%。
铜：据Woodmac，2023 年俄罗斯铜精矿产量为95.6 万吨，精铜产量为106 万吨，同比均持平，全球占比分别为4.3%/3.9%。从贸易流向看，2022-2023 年俄铜流向发生明显变化，出口欧盟国家占比从31%降至9%，中国占比从44%提升至54%。据S&P，2023 年，欧盟国家从俄罗斯进口铜同比-79%，中国从俄罗斯进口铜同比+14.8%。
镍：据USGS及Wood Mackenzie，2023 年俄罗斯镍矿、精炼镍产量占全球比例分别为5.6%、3.7%。从贸易流向看，据SMM，2022-2023 年俄罗斯镍出口至荷兰的占比由49%下降至35%，出口至美国的占比由10%下降至1%，出口至中国的占比由36%提升至51%。
风险
交易制裁的力度和范围超预期，全球经济恢复低于预期。