华西证券：东鹏饮料(605499)根据公司公告调整盈利预测，预计24-25 年公司营业收入由143.1/180.0 亿元下调至138.0/165.8 亿元，新增26 年营业收入196.3 亿元；24-25 年归母净利由26.6/34.6 亿元下调至25.3/30.7 亿元，新增26 年归母净利润36.8 亿元；24-25 年EPS 由6.64/8.64 元下调至6.32/7.67 元，新增26 年EPS9.20 元，2024 年4 月14 日收盘价184.78 元对应PE 分别29/24/20 倍，维持“增持”评级。
事件概述
公司发布23 年年报，23 年实现营业收入112.6 亿元，同比+32.4%；归母净利润20.4 亿元，同比+41.6%；扣非归母净利18.7 亿元，同比+38.3%。23Q4 实现营业收入26.2 亿元，同比+40.9%；归母净利润3.8亿元，同比+39.7%；扣非归母净利3.7 亿元，同比+27.7%。符合市场预期。
分析判断:
维持能量饮料头部品牌高份额，网点数量持续突破分产品来看，23FY 东鹏特饮/其他饮料分别实现收入103.4/9.14 亿元，分别同比+26.5%/+186.6%；23Q4 东鹏特饮/其他饮料分别实现收入23.4/2.7 亿元，分别同比+31.5%/+252.6%。23FY 东鹏特饮量/价贡献分别+28.2%/-1.4%，其他饮料量/价贡献分别+141.0%/+19.0%。根据尼尔森的数据，2023 年东鹏特饮 500ml 瓶装饮料，按销售金额排名成为中国市场饮料单品 SKU 第三位；东鹏特饮在中国能量饮料市场中销售量占比由2022 年末的36.70%提升至43.02%，排名保持第一；销售额占比由2022 年末的26.62%提升至30.94%，排名稳居第二。
我们认为公司收入实现较高增长，一方面来源于网点数量的持续突破（根据公司年报23 年末网点数量达到340+万家，同比+13.4%，合同经销商数量净+202 家，覆盖全国100%地级城市）；另一方面来自于能量饮料品牌势能向电解质、茶、咖啡、果蔬汁饮料等品牌延伸，产品矩阵多元化。
分区域来看，23FY 广东/华东/华中/西南/华北/广西分别实现收入37.6/15.2/14.0/11.2/10.1/9.8 亿元，分别同比+12.1%/+48.4%/+32.8%/+64.7%/+64.8%/+9.8%。其中华北、西南、华东、华中均实现了较好的增长，除西南量价贡献分别+14.8%/+43.4%外，其他区域的高增长均来源于销量。23FY 直营/ 线上渠道分别实现收入12.6/2.1 亿元，分别同比+44.5%/+71.4%。根据公司公告，直营包括全国直营客户、广东省南区特通渠道及餐饮渠道。根据魔镜洞察数据，电解质、益生元、膳食纤维三大功效成分线上增速均超过 300%，我们认为公司通过整体和线上线下资源，与电竞比赛赞助、电视剧植入、体育营销等多元化推广积极发力线上渠道。
成本下降贡献净利增长，营销推广持续投入
23FY/23Q4 毛利率分别43.1%/42.3，分别同比+0.7/+0.5pct。23FY 东鹏特饮/其他饮料毛利率分别同比+2.1/+0.2pct，我们判断毛利率增长来源于1）原材料价格下降，聚酯切片、纸箱等其他原材料采购价格下降大于白砂糖的增长；2）直营和线上占比提升拉动（同比+2.7pct）。
23FY/23Q4 销售费用率分别17.4%/20.4%，分别同比+0.3/+0.9pct，主因1）公司为推进全国化战略实施，进一步扩大销售规模，销售人员人数同比净+254 人，职工薪酬支出同比+26.2%；2）公司加大冰柜投入，宣传推广费支出同比+35.7%。23FY/23Q4 管理费用率分别3.3%/4.2%，分别同比+0.3/+1.2pct，主因公司管理人员薪酬、会议及办公费、差旅费等支出增加。23FY/23Q4 财务费用率分别0.02%/0.5%，分别同比-0.5/+0.7pct，主因定期存款利息收入大幅增加。综上， 成本下降主要贡献净利率提升， 23FY/23Q4 净利率分别18.1%/14.7%，分别同比+1.2/-0.1pct，单季度净利率下滑主要受到销售费用投放增加影响。
23 年末合同负债同比+60.2%，我们判断主因其他饮料在公司现有网点内导入产品，预收货款高增。23FY经营活动现金流净额同比+61.9%，主因收入高增下经营活动现金流出慢于流入，公司现金流表现保持优秀水平。
24 年收入业绩目标20+%高增长，持续完善全国供应链布局根据公司年报，2024 年度基本经营目标实现营业收入20+%的增长，净利润20+%的增长。我们认为收入增长来源于1）网点数量继续扩张；2）能量饮料份额稳固下，其他饮料产品矩阵丰富+渠道导入后的规模增长。
当前公司产能利用率已达到86.3%，公司年设计产能由280 万吨增加至335 万吨，华南、长沙、重庆、增城、海丰在建产能陆续开工，未来全国产能的分布式布局进程不仅能有效应对东鹏饮料各类产品在全国日益增长的需求，缓解产能压力，还可以在运输成本、配货时效带来有效的提升，为多品类战略全面实施的提供有力支撑。我们认为业绩增长来源1）其他饮料规模效应有望在一定程度上拉动盈利能力继续提升；2）随着全国供应链布局的持续完善，运输和仓储成本减少有望一定程度上贡献业绩增长。
投资建议
根据公司公告调整盈利预测，预计24-25 年公司营业收入由143.1/180.0 亿元下调至138.0/165.8 亿元，新增26 年营业收入196.3 亿元；24-25 年归母净利由26.6/34.6 亿元下调至25.3/30.7 亿元，新增26 年归母净利润36.8 亿元；24-25 年EPS 由6.64/8.64 元下调至6.32/7.67 元，新增26 年EPS9.20 元，2024 年4 月14 日收盘价184.78 元对应PE 分别29/24/20 倍，维持“增持”评级。
风险提示
宏观经济下行影响消费需求；食品安全问题；旺季需求不及预期；行业内竞争加剧等。