核心观点：
新准则下受资产端拖累净利润同比-27%，分红韧性较强。新准则下,23 年平安、国寿、太保、新华、人保归母净利润分别同比-23%、-31%、-27%、-59%、-10%，主要受资产端拖累, 权益市场震荡+金融工具准则切换下，总投资收益率表现低迷（平安、国寿、太保、新华、人保分别为3.0%、2.7%、2.6%、1.8%、3.3%）；平安、太保集团归母营运利润分别同比-19.7%、-0.4%，平安集团主要受资产管理业务影响，寿险、财险、银行三大核心业务保持稳健同比仅-2.8%。
从分红看，23 年国寿、平安、太保、新华、人保、中国财险每股分红分别同比-12.2%、+0.4%、持平、-21.3%、-6.0%、+2.3%，归母净利润口径分红比例分别为58.0%、51.4%、36.0%、30.4%、30.3%、44.2%（国寿为旧会计准则口径）。
寿险：NBV 高增延续，个险渠道产能继续提升，银保渠道贡献大幅提升。受益于产品利率切换叠加居民储蓄需求旺盛，2023 年平安、国寿、太保、新华、人保、太平、友邦NBV 可比口径下分别同比+36.2%、+14.0%、+30.8%、+65.0%、+105.4%、+26.0%、+30.5%，同时NBV margin 在期缴转型下企稳态势显现，同比普遍改善。①个险渠道代理人质态持续改善，产能大幅提升。截至23 年末，平安、国寿、太保、新华、太平代理人规模分别为35、63、20、16、24 万人，较年初分别-22.0%、-5.1%、-17.4%、-21.3%、-40.0%，国寿代理人已基本企稳；国寿、平安、太保、新华、太平代理人月人均首年保费分别为14127、23512、12837、6294、14410 元（月人均期缴原保費），分别同比+26.6%、+115.0%、+51.8%、+94.4%、+5.3%。②银保渠道高增，NBV 贡献提升。2023 年平安、国寿、人保、太平、友邦银保渠道NBV 分别+77.7%、+42.0%、+347.0%、+217.2%、+54.3%，预计主要由趸交压降且期缴高增带来；驱动银保渠道NBV 占比提升至9.3%、6.0%、22.0%、21.4%（新假设为13.3%）、24.3%，新假设下太保、新华占比为16.9%、13.5%。
财险：非车险增速分化，COR 表现分化。1）保费：23 年人保、平安、太保原保费收入分别同比+6.3%、+1.4%、+11.4%（行业+6.7%），表现分化主要受非车险影响；CR3 同比-0.6pct 至63.5%，主要源于人保、平安加大业务选择主动降速，以及中小险企费用竞争加剧。① 车险：人保、平安、太保同比分别+5.3%、+6.2%、+5.6%（行业+5.6%），整体维持稳健增长，主要由汽车保有量较年初+5.3%驱动。②非车险：人保、平安、太保同比分别+7.4%、-8.7%、+19.2%，太保高增长主要由责任险、农险、健康险高增驱动，平安负增长主要受意外险产品切换+保证险保费压降等因素影响，人保增速放缓源于主动放弃了部分亏损的责任险、农险业务叠加意外险产品切换影响。2）COR：人保、平安、太保综合成本率分别为97.6%、100.7%、97.7%，同比分别+0.9pct、+1.1 pct、+0.8pct，主要源于出险率恢复常态化及台风等自然灾害影响赔付率抬升。①车险：人保、平安、太保车险COR 分别为96.9%、97.7%、97.6%，分别同比+2.4pct、+1.1pct、+1.1pct。②非车险：人保、太保非车险综合成本率分别为98.6%、97.7%，同比分别-1.7pct、持平，表现优异；但平安财险受保证险拖累录得承保亏损。
投资建议与估值：
4 月进入财报季，市场配置风格整体或偏向顺周期，保险股在估值底部，叠加不弱的1 季报表现（NBV 预计快速增长，利润预计相对平稳），有望带来估值阶段性反弹。24 年各公司大力推动优增，代理人渠道结构改善所带来的整体产能提升、价值率提升（代理人渠道产品缴期结构优化、银保渠道降费带来margin 提升）是今年NBV 增长的重要驱动，预计24 年NBV 同比增速将保持平稳。截至4 月12 日，国寿A、平安A、太保A、新华A 的2024PEV 分别为0.55、0.46、0.38、0.32 倍，友邦、太平的2024PEV 分别为0.96、0.10 倍，均处于估值底部。推荐中国人寿（基数平稳，全年NBV 增速预期较稳）、中国太保（估值重回底部，管理层变动落地）、中国太平、新华保险。
风险提示
监管趋严; 权益市场波动; 长端利率大幅下行; 宏观经济复苏不及预期。