核心观点：
在去年同期高基数+今年政策指导平滑信贷增量的情况下，一季度社融同比略有少增，符合预期。信贷投放节奏已经重回“4321”的常规投放节奏，有利于银行更好的实现量价平衡。结构上继续延续“对公稳、零售弱”的趋势，有效信贷需求的复苏进度仍需进一步观察。展望未来，随着高基数效应的减弱，一季度社融增速大概率为年内低点。期待后续经济复苏趋势逐步明朗，带动信贷投放进一步呈现出“量稳质优”的较好局面，利好银行板块的估值修复。
事件：
4 月12 日，央行发布2024 年3 月金融数据。其中，3 月社融新增4.87 万亿，同比少增0.51 万亿，存量社融增速8.7%，环比下降0.3pct。人民币贷款新增3.09 万亿，同比少增0.8 万亿。M1 增速1.1%，环比下降0.1pct；M2 增速8.3%，环比下降0.4pct。
简评
1. 高基数影响下，3 月社融继续同比少增，符合预期。3 月社融新增4.87 万亿，同比少增0.51 万亿。24 年1 季度社融累计新增12.93 万亿，同比少增1.6 万亿，存量社融增速环比下降0.3pct 至8.7%。由于23 年一季度信贷冲量明显，社融增量创历史新高，去年同期基数相对较高。叠加今年央行平滑信贷波动的指导下，24年一季度社融同比少增已在预期之内。
平滑信贷增量导向下，24 年信贷投放已回归“4321”的正常节奏：3 月社融口径人民币贷款新增3.29 万亿，同比少增0.66 万亿元。24 年一季度人民币贷款新增9.11 万亿，同比少增1.59 万亿。
从增量来看，3 月及24 年1 季度的贷款增量均仍略高于过去五年同期信贷增量的平均水平，可见24 年“开门红”的信贷投放情况并不弱，银行信贷储备较为充足。从节奏来看，预计24 年全年信贷增量或基本与23 年持平或略有多增。以此计算，24 年一季度的信贷增量占全年比重约为41%，相较于去年的48%已明显回落。
以人民币信贷口径计算，今年1 季度增量占比为42%，较1Q23 的47%下降5pct。在政策端平滑信贷增量的导向下，预计24 年信贷投放已回归“4321”的正常节奏。信贷投放节奏回归常态后，可以减弱由于冲时点而导致的盲目打价格战情况，有助于贷款利率下降趋势逐步企稳。同时随着高基数效应减弱，预计1 季度为全年低点，未来信贷投放有望呈现“量质齐优”的较好局面，也有利于市场对经济持续稳定复苏形成一致预期，利好银行板块的估值修复。
一季度政府债贡献相对较弱，对社融增量同样产生一定拖累：（1）3 月政府债新增4642 亿元，同比少增1373亿元。其中地方债新增2814 亿元，同比少增1762 亿元；新增专项债2532 亿元，同比少增1597 亿元。一季度整体来看，政府债合计新增1.36 万亿，同比少增4693 亿元。主要是地方化债的背景下，24 年开年以来地方政府债发行节奏明显放缓。但随着万亿超长期特别国债的逐步落地，预计政府债仍能提供稳定社融增量。（2）表外融资和直接融资继续同比多增，其中企业债和未贴现银行汇票贡献明显。3 月表外融资新增3768 亿元，同比多增1846 亿元，其中信托贷款增加680 亿元，同比多增725 亿元，未贴现汇票新增3552 亿元，同比多增1760亿元。（3）直接融资增量4835 亿元，同比多增864 亿元，其中企业债新增4608 亿元，同比多增1251 亿元。今年以来企业债持续发力，预计与央行四季度货币政策报告中提出要在社融中提升直接融资的占比有关，在监管推动下，24 年直融规模或将有所提高。
2. 信贷结构继续延续“对公稳、零售弱”的趋势，有效信贷需求的复苏进度仍需进一步观察。3 月信贷新增3.09 万亿，同比少增0.8 万亿，其中，零售贷款新增9424 亿元，同比少增3018 亿元；企业贷款新增2.33 万亿元，同比少增3528 亿元。一季度整体来看，24 年一季度信贷新增9.46 万亿，同比少增1.14 万亿，其中零售贷款新增1.33 万亿，同比少增3777 亿元，企业贷款新增7.67 万亿，同比少增1.2 万亿元。相较于过去五年的平均水平，信贷投放结构仍然保持“对公稳、零售弱”的趋势。尽管对公信贷在去年高基数的影响下同比少增，但仍处于历史较高水平，支持实体经济的力度不弱。零售信贷增量仍相对偏弱，在居民收入水平未见明显改善的情况下，零售贷款有效信贷需求仍有待恢复。
企业信贷保持稳健增长，高基数效应下仅小幅同比少增。实体经济信贷需求复苏进度仍需继续观察二季度对公信贷投放情况。3 月企业短期贷款增长9800 亿元，同比少增1015 亿元，企业中长期贷款新增1.6 万亿元，同比少增4700 亿元。票据融资减少2500 亿元，同比少减2187 亿元。一季度来看，对公短贷同比少增2000 亿元，对公中长贷同比少增4800 亿元，票据贴现同比多减5197 亿元。对公贷款在去年同期高基数的情况下仅同比略有少增，且票据贴现规模持续压降，基本上延续了量稳质优的较好趋势。预计一方面是万亿国债、5000 亿PSL 增量拉动了相关领域基建配套贷款的需求，为对公中长贷提供支撑。另一方面，尽管当前经济环境仍在缓慢复苏的进程中，企业扩产能的融资需求略显不足。但随着补库周期的到来，正常的生产需求仍在，企业信贷需求在一季度有所修复，因此银行“开门红”的对公信贷项目储备仍十分充分。展望未来，随着万亿超长期特别国债的发行，基建领域中长贷仍能实现稳定增长，而实体企业方面，在补库等必须的融资需求满足后，若二季度对公信贷仍持续稳中向好，则代表企业对经济预期逐步乐观，有效信贷需求复苏进程有望加快。
居民端加杠杆意愿弱，零售贷款延续同比少增。3 月零售短期贷款新增4908 亿元，同比少增1186 亿元，新增零售中长期贷款4516 亿元，同比少增1832 亿元。一季度来看，零售短贷合计同比少增4085 亿元，零售中长贷同比小幅多增305 亿元。零售短贷方面， 春节假期后居民消费需求季节性回落，且居民实际收入水平未见明显改善，CPI 数据仍相对保持低位，后续消费需求趋势依然有待观察。中长贷方面，目前房地产销售端表现仍较为低迷，3 月百强房企销售额仅3921 亿元，同比继续大幅下滑47.2%。在当前经济环境下，居民加杠杆意愿普遍偏低，且对未来房地产销售端刺激政策的持续出台和房价继续回落的走势仍有期待。整体来看，短期内零售贷款有效需求仍显不足，需继续等待经济复苏进一步加快，带动居民收入水平和消费意愿的整体改善。
3. M1、M2 增速继续下滑，资金活化意愿未见改善。3 月M1 增速环比下降0.1pct 至1.1%，M2 增速环比下滑0.4pct 至8.3%。M2-M1 剪刀差季度环比下降0.3pct 至7.2%，市场资金活化意愿仍较低。存款增量来看，3月存款新增4.8 万亿，同比少增0.91 万亿元，其中居民存款新增2.83 万亿元，同比少增774 亿元，企业存款新增2.07 万亿元，同比少增5330 亿元。财政存款减少7661 亿元，同比少减751 亿元；非银存款减少1500 亿元，同比少增4550 亿元。3 月居民及企业两端存款增量均有所下滑，或与近期存款利率持续下降，以及监管对手工贴息、高息揽储的监管趋严有关。
4 . 一季度社融表现符合预期，信贷投放重回“4321”的正常节奏，有利于银行更好的实现“量价平衡”。
在去年同期高基数+今年政策指导平滑信贷增量的情况下，一季度社融同比略有少增，符合预期。同时信贷投放节奏已经重回“4321”的常规投放节奏，有利于平抑银行因信贷冲量而产生的价格无序竞争，减缓资产端利率下行幅度，缓解息差压力。结构上继续延续“对公稳、零售弱”的趋势，有效信贷需求的复苏进度仍需进一步观察。展望未来，随着高基数效应的减弱，一季度社融增速大概率为年内低点。期待后续经济复苏趋势逐步明朗，带动企业端有效信贷需求持续改善和居民收入水平的逐步修复，则未来信贷投放有望进一步呈现“量稳质优”的较好局面，利好银行板块的估值修复。
A 股银行板块配置上，建议大小兼备、聚焦头部。一方面，当前正处于政策底向经济底过渡阶段，板块以震荡为主，需要等待经济底、业绩底依次出现，推动银行板块启动估值修复。震荡期可以选择beta 主线下对板块景气度有重要指向意义的国有大行。另一方面，优质银行也在经历长期调整后，估值逐步回落至长周期底部。
目前地产风险化解、小微竞争格局优化、市场对城投化债误判纠偏、宏观经济预期改善这四大切入点分别对应招商银行、常熟银行、成都银行和宁波银行四家最为受益的银行。同时推荐低估值有变化的浙商银行及其他板块逻辑反转的核心受益银行，如江苏银行、杭州银行、兴业银行、平安银行等。
港股银行板块配置上，建议重点配置汇丰控股、渣打集团。当前面向东南亚、中东、墨西哥等新兴市场的产业大转移已经开启，以汇丰控股和渣打集团为代表的具备全球本地化服务能力的国际银行，在这些新兴市场具备悠久经营历史和深入业务布局，将极大受益于伴随产业转移而来的巨大业务增量，有望实现穿越利率周期的业绩和分红稳健性。
5. 风险提示：（1）经济复苏进度不及预期，企业偿债能力削弱，资信水平较差的部分企业可能存在违约风险，从而引发银行不良暴露风险和资产质量大幅下降。（2）地产、地方融资平台债务等重点领域风险集中暴露，对银行资产质量构成较大冲击，大幅削弱银行的盈利能力。（3）宽信用政策力度不及预期，公司经营地区经济的高速发展不可持续，从而对公司信贷投放产生较大不利影响。（4）零售转型效果不及预期，权益市场出现大规模波动影响公司财富管理业务。