长江证券：长江电力(600900)根据最新经营数据，我们调整公司盈利预测，我们预计公司2023-2025 年对应EPS 分别为1.12 元、1.32 元和1.35 元，对应PE 分别为22.66 倍、19.25 倍和18.76倍，维持公司“买入”评级
事件描述
公司发布2024 年第一季度发电量完成情况公告：2024 年第一季度，公司境内所属六座梯级电站总发电量约527.47 亿千瓦时，较上年同期减少5.13%。
事件评论
来水偏枯限制水电出力，一季度电量表现承压。2024 年一季度，长江上游乌东德水库来水总量约148.49 亿立方米，较上年同期偏枯7.71%；三峡水库来水总量约497.67 亿立方米，较上年同期偏枯4.14%。受偏枯来水影响，公司境内所属六座梯级电站总发电量约527.47 亿千瓦时，较上年同期减少5.13%。虽然整体电量承压，但如三峡电站及葛洲坝电站发电量表现优异，其中三峡电站完成发电量140.15 亿千瓦时，较上年同期增加15.79%；葛洲坝电站完成发电量34.30 亿千瓦时，较上年同期增加8.94%。而三峡及葛洲坝电站作为服役期已经相对偏长的电站，整体盈利能力更强，或将在一定程度上平滑公司整体因电量下滑带来的盈利压力。其他电站方面，乌东德电站完成发电量59.56 亿千瓦时，较上年同期增加3.49%；白鹤滩电站完成发电量107.38 亿千瓦时，较上年同期减少20.79%；溪洛渡电站完成发电量121.71 亿千瓦时，较上年同期减少7.24%；向家坝电站完成发电量64.36 亿千瓦时，较上年同期减少18.65%。整体来看，受公司电量同比回落影响，公司电力主业经营业绩或仍存在一定压力。参股公司方面，由于一季度煤价同比显著回落，部分参股公司火电业务业绩预计将实现向上弹性，且诸如湖北省水电发电量（不含三峡）在1-2 月份分别同比增长95.35%和103.55%，因此投资收益或将能实现稳健表现。在投资收益的平滑下，公司一季度整体业绩压力或能得到一定缓解。
市场化改革推进，短期来水不改全年改善预期。当前，除了水电市场化比例较高的云南省在电力供需紧张的带动下逐步展现出更好的价格中枢以外，跨省区送电的水电价格机制在2022 年也展现了新的变化，自2022 年8 月1 日起，锦官电源组送苏落地电价形成机制由挂钩原煤电标杆价、现煤电基准价，完善为“基准落地电价+浮动电价”的机制。此外，公司白鹤滩电站送苏电价也从2023 年1 月开始执行“基准落地电价+浮动电价”的机制。而由于2024 年江苏省年度长协市场交易结果（即0.45294 元/千瓦时），同比降低0.0137 元/千瓦时进行估算，预计长江电力盈利影响金额为1.32 亿，对公司整体业绩影响不足0.5%。虽然一季度来水偏枯导致公司整体电量承压，但是4 月份以来全国来水持续修复，公司主要电站水位同比均处于高位，截至4 月7 日，三峡上游水位为158.96 米，同比提升2.46 米；向家坝上游水位为379 米，同比提升5.17 米；溪洛渡上游水位为581米，同比提升24 米。丰沛的蓄水将保障后续的水电出力，我们认为公司全年水电发电量仍有望实现稳健增长。
投资建议：根据最新经营数据，我们调整公司盈利预测，我们预计公司2023-2025 年对应EPS 分别为1.12 元、1.32 元和1.35 元，对应PE 分别为22.66 倍、19.25 倍和18.76倍，维持公司“买入”评级。
风险提示
1、电价波动风险；
2、来水不及预期风险。