申万宏源：中国神华(601088)公司自产煤中年度长协占比高、且煤电联营，业绩相对稳健，但考虑到进口煤对国内煤价冲击较大，我们下调公司24-25 年归母净利润预测，由原来的680.4 亿元和 696.71 亿元分别下调至609.37 亿元和613.92 亿元。由于公司正重点建设新街一矿、二矿合计1600 万吨产能，且有望于2026 年投产，因此我们新增26 年盈利预测为636.71亿元，23-25 年EPS 分别为3.07、3.09 和3.20 元/股，对应公司PE 估值13 倍、13 倍、13 倍，由于公司业绩稳健、高股息属性凸显，我们维持公司“买入”评级。
事件：
公司于3 月23 日公告2023 年年报，2023 年公司实现营业收入3430.74 亿元，同比减少0.4%；实现归母净利润596.94 亿元，同比减少14.3%，基本每股收益3.00 元。四季度单季公司实现营业收入906.07亿元，同比减少3.65%，环比Q3的830.25 亿元下降9.13%；实现归母净利润114.25 亿元，同比增长8.85%，环比Q3 的149.9 亿元下降23.78%。公司业绩基本符合市场预期。
投资要点：
煤炭产量增长、平均销售价格下降，煤炭业务毛利率下降。若取合并抵销前的数据，2023年煤炭分部实现营收2733.06 亿元，同比减少1.5%；实现利润总额875.54 亿元，约占集团合并抵销前总毛利71.57%，因煤炭平均销售价格下降且营业成本上涨，煤炭毛利率32%，同比减少3.9pct。
发、售电量均大幅增长，带来分部利润增厚。报告期内，公司发电量2122.6 亿千瓦时，同比增长10.97%，售电量1997.5 亿千瓦时，同比增长11.09%，发电业务收入924.07亿元，同比增长9.3%，成本767.85 亿元，同比增长6.0%。公司发电毛利率同比增长2.6pct至16.9%，分部实现毛利156.22 亿元，约占集团合并抵销前总毛利12.77%。售电价0.414元/千瓦时，同比下降0.96%。截至23 年底，公司总装机容量4463.4 万千瓦，较22 年底的4030.1 万千瓦新增433.3 万千瓦；2023 年平均利用小时数5167 小时，同比增长4.9%。其中燃煤机组装机容量4316.4 万千瓦，同比增长400 万千瓦，平均利用小时5221小时，同比增长5.5%。
财务费用及管理费用减少，带来期间费用同比下降。报告期内公司期间费用为137.45 亿元，同比减少7.99%。其中销售费用4.25 亿元，同比增加0.15 亿元，同比增幅3.66%；管理费用为98.12 亿元，同比减少1.18 亿元，降幅1.19%；财务费用为5.01 亿元，同比减少3.76 亿元，主要由于利息费用同比下降和净汇兑损失同比减少；研发费用30.07 亿元，同比减少7.15 亿元，降幅19.21%，主要受研发进度影响。
拟派发现金分红约449.03 亿元，分红比例约75.2%，高股息属性凸显。报告期内，公司实际持有货币资金和金融资产规模合计1597.49 亿元，尽管较2022 年1795.52 亿元下降11.03%，公司现金规模仍非常充裕。公司2023 年计划每股派息2.26 元，对应现金分红金额为449.03 亿元人民币，分红率75.2%，参考4 月10 日收盘价，A 股股息率高达5.6%。
投资分析意见。公司自产煤中年度长协占比高、且煤电联营，业绩相对稳健，但考虑到进口煤对国内煤价冲击较大，我们下调公司24-25 年归母净利润预测，由原来的680.4 亿元和 696.71 亿元分别下调至609.37 亿元和613.92 亿元。由于公司正重点建设新街一矿、二矿合计1600 万吨产能，且有望于2026 年投产，因此我们新增26 年盈利预测为636.71亿元，23-25 年EPS 分别为3.07、3.09 和3.20 元/股，对应公司PE 估值13 倍、13 倍、13 倍，由于公司业绩稳健、高股息属性凸显，我们维持公司“买入”评级。
风险提示。宏观经济下滑致下游需求下滑，产品价格超预期下跌；新矿建设大幅不及预期。