东兴证券：中国神华(601088)我们认为，公司在售电业务加速发展，发电业务经营情况持续向好。同时伴随资产注入及在建矿井逐步投产，公司煤炭业务有望迎来产量外延增长，贡献稳定业绩。预计公司2024-2026 年归母净利润有望达603.16/606.59/640.75 亿元，对应EPS 为3.04/3.05/3.22 元。维持“强烈推荐”评级。
事件：中国神华公司2023 年营业收入实现3430.74 亿元，同比下降0.4%；归属于本公司股东的净利润实现596.94 亿元，同比减少14.3%；扣非后归属于本公司股东的净利润实现628.68 亿元，同比下降10.6%；加权后平均净资产收益率为14.88%，同比下降3.20 个百分点。
分季度看，2023Q4 公司实现营业收入906.07 亿元，相较于第三季度环比增长9.13%，同比下降3.65%；公司归属于本公司股东的净利润实现114.25 亿元，相较于第三季度环比下降23.78%，同比增长8.86%；公司实现扣非后归属于本公司股东的净利润实现150.57 亿元，相较于第三季度环比增长1.46%，同比增长26.21%。
点评：煤炭分部：煤价下降明显，生产和销售成本上涨，盈利小幅回落。2023年公司煤炭销售平均价格（不含税）为584 元/吨，同比下降9.3%；公司自产煤、外购煤销售价格分别为548 元/吨、679 元/吨，同比分别下降8.2%、13.9%，其中年度长协、月度长协、现货每天销售价格分别为500 元/吨、808 元/吨、640 元/吨，同比分别下降2.9%、7.4%、17.5%。2023 年公司煤炭产销量均超额完成目标。2023 年公司煤炭销售量实现4.50 亿吨，同比上涨7.7%。2023年公司煤炭销售合计成本为177867 百万元，同比上涨4.21%，其中自产煤、外购煤销售成本分别为95250 百万元、82617 百万元，分别同比上涨2.25%、6.43%。2023 年自产煤单位生产成本为179.0 元/吨，同比上涨1.5%，其中原材料、人工成本、修理费、折旧及摊销、其他成本分别为30.1 元/吨、37.4 元/吨、9.1 元/吨、23.7 元/吨、78.7 元/吨，同比变化分别为-2.0%、-16.5%、-9.9%、9.7%、13.9%。2023 年公司煤炭销售毛利率为32.3%，同比下降4.2 个百分点，其中自产煤、外购煤销售毛利率分别同比下降4.1、0.8 个百分点。2023年公司煤炭分部实现营业收入2733.06 亿元，同比下降1.5%。主要原因是煤炭销售价格下跌，自产煤单位生产成本上涨，自产煤、外购煤销售成本上涨，导致盈利回落。
发电分部：发售电量上涨，利润增长。 2023 年公司总发电量为2122.6 亿千瓦时，同比增长11.0%；公司售电量为1997.5 亿千瓦时，同比增长11.1%。
2023 年公司售电价为414 元/兆瓦时，同比下降1.0%。2023 年公司单位售电成本为363.0 元/兆瓦时，同比下降4.7%。2023 年，发电分部实现营业收入924.07 亿元，同比增长9.3%；毛利率为16.9%，同比上升了2.6 个百分点，主要由于公司单位售电成本的下降快于电价下降速度。
运输分部及煤化工分部：运输业务稳健增长，成本上升导致各业务毛利率均下滑。2023 年，公司自有铁路运输周转量达3094 亿吨公里，同比增长4.0%；公司铁路分部实现营业收入429.61 亿元，同比上涨1.8%，主要是由于自有铁路运输周转量增长。营业成本实现270.59 亿元，同比上涨9.5%，主要是由于修理费、人工成本等增长。港口分部毛利率下降1.6 个百分点；由于平均海运价格下降，航运分部毛利率同比下降9.0 个百分点。2023 年公司煤化工分部实现营业收入60.98 亿元，同比下降4.4%；毛利率为11.2%，同比下降4.7 个百分点，主要是由于聚乙烯和聚丙烯平均销售价格下降。
深化煤电联营，拓展新项目，未来产能增量有望持续。深化煤电联营，持续发挥煤电兜底保障作用，2023 年商品煤生产和销售量分别同比增长3.5%、7.7%，全年累计发电量、售电量同比分别增长11.0%、11.1%。2024 年，公司煤炭分部主要投资项目包括新街台格庙矿区新街一井、二井建设，计划投入11 亿元，新项目预计生产能力合计将达到1600 万吨/年；公司加快优质电源点建设，计划用于新建项目投资101.59 亿元，广东清远一期（2x1000MW）、湖南岳阳电厂项目（2x1000MW）投入商业运营，广西北海二期（2x1000MW）顺利开工建设。公司在煤电联营的模式下，新建项目稳步推进，未来产能将持续增长。
持续高额现金分红，继续领跑行业。2023 年，公司拟派发股息现金2.26 元/股（含税），分红总额为449.03 亿元（含税），在中国企业会计准则下分红占归属于本公司股东的净利润的75.2%，同比增长2.4 个百分点，高额分红有望持续保持。按照2024 年4 月3 日收盘价计算，A 股股息率为5.71%，H 股股息率为7.77%。
公司盈利预测及投资评级：我们认为，公司在售电业务加速发展，发电业务经营情况持续向好。同时伴随资产注入及在建矿井逐步投产，公司煤炭业务有望迎来产量外延增长，贡献稳定业绩。预计公司2024-2026 年归母净利润有望达603.16/606.59/640.75 亿元，对应EPS 为3.04/3.05/3.22 元。维持“强烈推荐”评级。
风险提示：宏观经济复苏程度不及预期，行业内国企改革不及预期，行业面临有效需求不足，煤价波动不及预期的风险。