海通证券：爱美客(300896)考虑到公司作为国内医美注射龙头，构建了领先、梯度化的产品矩阵，处于快速发展期，给予公司2024 年30-35 倍PE，对应合理市值749-874 亿元，合理价值区间346.16-403.86 元，维持“优于大市”评级。
爱美客发布1Q24 预告。预计1Q24 收入8.0-8.3 亿元，同比增长27.5%-31%，归母净利润5.1-5.3 亿元，同比增长23%-29%。受益于医美终端消费的增长及品牌影响力的提升，我们认为考虑到去年同期相对高基数，公司增势维持稳定，毛利率和费用率把控较好，维持良好盈利水平。
公司2023 年收入28.69 亿元，同比增长47.99%；归母净利润18.58 亿元，同比增长47.08%。摊薄EPS 为8.60 元；加权平均净资产收益率30.09%，经营性现金流净额19.54 亿元，同比增长63.67%。拟以2.15 亿股为基数，向全体股东每10 股派发现金红利23.23 元（含税），合计派发现金股利5 亿元（含税）。
简评及投资建议：
1、核心产品增速显著，凸显品牌价值。公司凭借打造产品组合优势，清晰定位产品功能，市场占有率与渗透率稳步提升。2023 年分季度收入增速各46.30%/82.60%/17.58%/55.55%，归母净利润增速各51.17%/76.53%/13.27%/59.00%。
（A）分产品，①溶液类注射产品收入增长29.22%至16.71 亿元，收入占比从2022 年的66.68%减少至58.22%，销量514.13 万支，同比增长48.88%；毛利率提高0.25pct 至94.48%；②凝胶类注射产品收入增长81.43%至11.58 亿元，收入占比从2022 年的32.91%增加至40.35%，销量100.68 万支，同比增长36.13%；毛利率提高0.97pct 至97.49%。濡白天使延续良好增势，成为构筑现象级产品矩阵的有力支撑点。③面部埋植线收入增长10.06 %至592 万元。
（B）分销售模式，2023 年直销模式收入17.87 亿元同比增长43.09%，占营收比重为62.26%，毛利率提高0.90pct 至96.18%；经销模式收入10.83 亿元同比增长56.86%，毛利降低0.77pct 至93.29%。
2、期间费用率下降0.53pct 至20.93%，渠道优势放大规模效应。2023 年公司销售费用增长60.0%至2.60 亿元，销售费用率上升0.68pct 至9.07%，我们认为主因公司积极拓展市场营销导致人工费用及会议费大幅增加，2023 年公司新增服务医疗美容机构超2000 家，新增销售人员超100 名；管理费用增长15.02%至1.44 亿元，管理费用率下降1.44pct 至5.03%，我们认为主因港股上市费用减少；研发费用增加44.49%至2.50 亿元，研发费用率下降0.21pct 至8.72%，最终整体期间费用率下降0.53pct 至20.93%。
3、归母净利润增长47.08%，盈利水平维持高位。2023 年公允价值变动净收益减少4549万元至-1608 万元，投资净收益增加654 万元至3967 元，其他经营收益合计2359 万元。此外，有效税率下降0.88pct 至13.95%，少数股东损益-356 万元，最终2023 年归母净利润同比增长47.08%至18.58 亿元，扣非归母净利润同比增长52.95%至18.31亿元。
4、经营回顾：（1）聚焦自主研发，创新驱动多管线协同。①研发投入：2023 年公司研发投入占收入8.72%，研发金额同比增长44.49%，2023 年末研发人员占公司总人数的26.7%，累计拥有授权专利74 项，产出科研文章11 篇，年内公司获批国家级博士后科研工作站。②产品矩阵：医用含聚乙烯醇凝胶微球的透明质酸钠-羟丙基甲基纤维素凝胶（宝尼达）新增颏部填充适应症，处注册申报阶段；用于改善眉间纹的注射用A 型肉毒毒素处于注册申报阶段；医用透明质酸钠-羟丙基甲基纤维素凝胶（逸美1+1）新增填充部位适应症，处临床试验阶段。另有去氧胆酸注射液、利多卡因丁卡因乳膏、司美格鲁肽注射液等在研项目。
（2）外拓战略布局，深化产业优势。①投资质肽生物，体重管理市场空间巨大。公司在合作引入司美格鲁肽产品的基础上，以总金额5000 万元投资持有北京质肽生物4.89%股权。质肽生物拥有丰富的多肽药物研发经验，围绕GLP-1 类似物形成了管线矩阵并具备持续创新迭代能力。②引入皮肤无创抗衰仪器，公司与韩国Jeisys Medical Inc.签署《经销协议》，成为中国内地独家经销商。此次将实现公司在能量源设备管线的突破，有望与现有产品联合推出综合化解决方案，丰富公司在医美皮肤科的产品品类，进一步巩固行业领先地位。③优化产能，公司拟以自有资金在昌平区投资“美丽健康产业化创新建设项目”，预计总投资81000 万元，以丰富新产品供给，进一步满足医美市场需求。
维持对公司的判断。公司作为医美上游龙头，以优秀的产品格局观和前瞻性的需求洞察力，构建领先、梯度化的产品矩阵，持续受益于疫后需求弹性、国产替代、行业合规化趋势，有望在监管趋严环境下持续提升份额，股权激励收入要求3 年复合增速40%，高增长目标保障中期成长确定性。
更新盈利预测。我们预计公司2024-2026 年收入各39.18 亿元、52.35 亿元、66.16 亿元，同比增长36.6%、33.6%、26.4%；归母净利润24.97 亿元、32.60 亿元、40.17 亿元，同比增长34.3%、30.6%、23.2%。
参照可比公司估值，考虑到公司作为国内医美注射龙头，构建了领先、梯度化的产品矩阵，处于快速发展期，给予公司2024 年30-35 倍PE，对应合理市值749-874 亿元，合理价值区间346.16-403.86 元，维持“优于大市”评级。
风险提示：行业政策变化风险、产品研发和注册风险、市场竞争加剧。