国海证券：恒力石化(600346)我们调整公司盈利预测，预计公司2024-2026 年营业收入分别为2568.95、2656.78、2746.78 亿元，归母净利润分别为98.97、120.23、138.09 亿元，对应PE 分别11、9、8 倍，考虑公司多项目驱动未来成长，维持“买入”评级。
事件:
2024 年4 月9 日，恒力石化发布2023 年年度报告：2023 年实现营业收入2347.9 亿元，同比增长5.6%；实现归母净利润69.05 亿元，同比增长197.8%；实现扣非归母净利润60 亿元，同比增长473.7%；销售毛利率11.2%，同比增长3.0 个pct，销售净利率2.9%，同比增长1.9 个pct；经营活动现金流净额为235.4 亿元。
2023 年Q4 单季度，公司实现营业收入616.8 亿元，同比+18.7%，环比-3.1%；实现归母净利润为12.0 亿元，同比-48.1%，环比-54.6%；扣非后归母净利润10.2 亿元，同比下降2.4%，环比下降62.2%；经营活动现金流净额为-4.2 亿元。销售毛利率为9.17%，同比+7.4 个pct，环比-4.4个pct。销售净利率为1.95%，同比+9.2 个pct，环比-2.2 个pct。
投资要点:
“油、煤、化”一体化成本优势显著，2023 年业绩业绩大幅改善2023 年，面对油价波动，以及宏观经济放缓、国内市场需求不足的情况，公司持续实施降本增效，挖潜全产业链，巩固成本优势，盈利大幅改善。
全年实现营业收入2347.9 亿元，同比增加5.6%；实现归母净利润69.05亿元，同比增加197.8%。分板块来看，2023 年，公司炼化产品实现营收1199.6 亿元，同比下降3.0%，销量同比增长1.3%至2164 万吨，价格同比下滑4.3%至5543 元/吨，毛利率为18.53%，同比增加3.22 个pct。
PTA 产品实现营收726 亿元，同比+28.2%，销量同比增长34.0%至1422万吨，价格同比下降4.3%至5105 元/吨，毛利率为-1.36%，同比增加5.13 个pct。新材料产品实现营收341 亿元，同比增长17.1%，销量同比增长25.4%至409 万吨，价格同比下降6.6%至8340 元/吨。
成本端，主要原材料价格均有所下降，2023 年煤炭平均进价812 元/吨，同比下降21%，原油平均采购价格为4202 元/吨，同比下降15%。
2023Q4 业绩随油价波动，2024Q1 价差修复明显2023 年Q4 公司归母净利润为12.0 亿元，同比增长49.7 亿元，环比减少14.5 亿元，主要受到成本端油价波动影响。分板块营收来看，2023Q4 炼化产品实现营收267 亿元，同比-7.5%，环比-12.5%；PTA 实现营收243 亿元，同比+75.2%，环比+23.2%；新材料产品实现营收100 亿元，同比+32.7%，环比+10.1%。产品价差方面，据Wind，在30 天原油库存假设基础上，2023Q4 主要产品价差同比提升，环比下滑。2023Q4 汽油-原油价差1381 元/吨，同比+57%，环比-30%；PX-原油价差2878 元/吨，同比+11%，环比-20%；涤纶长丝POY 价差为956 元/吨，同比+14%，环比-6%；HDPE-原油价差为883 元/吨，同比+18%，环比-44%；PP-原油价差为1409 元/吨，同比+16%，环比-18%。此外，由于原材料价格波动，2023Q4 资产减值损失同比减少25.4 亿元，环比增加5.8 亿元。
据Wind，在30 天原油库存假设基础上，2024Q1 公司主要产品价差修复明显。2024Q1 汽油-原油价差为1824 元/吨，环比+32%；PX-原油价差3339 元/吨，环比+16%；POY 价差为972 元/吨，环比+2%；HDPE-原油价差为1329 元/吨，环比+51%；PP 价差为1467 元/吨，环比+4%。
2023 年分红比例56.07%，打造“成长+回报”型企业据公司2023 年度利润分配方案，2023 年公司拟每股派息0.55 元（含税），合计派发现金分红38.72 亿元，现金分红比例为56.07%，按2024 年4月9 日收盘价计算，股息率为3.8%。从2024 年下半年开始，公司将基本结束本轮投资建设与资本开支的高峰期，后续经营重心将更加突出精细化成本管控下的“优化运营、降低负债和强化分红”，持续打造价值“成长+回报”型上市企业。
新材料项目进入集中投产期，成长性充足
公司加快160 万吨/年高性能树脂及新材料等重要项目建设，预计2024年Q2 全面投产。苏州汾湖基地12 条线功能性薄膜项目已陆续投产，南通基地另外12 条线预计2024 年下半年陆续投产。营口基地年产超强湿法锂电池隔膜4.4 亿平方米项目于2023 年6 月初实现了首条生产线全线贯通，预计2024 年上半年达产。南通厂区年产湿法锂电池隔膜12亿平方米，年产干法锂电池隔膜6 亿平方米，其中已经试生产的1 条产线预计2024 年上半年达产，其余产线预计2024 年陆续试生产。随着新材料项目的逐步落地，公司将呈持续成长趋势。
盈利预测和投资评级综合考虑公司主要产品价格价差情况、整体宏观环境以及烯烃下游需求情况，我们调整公司盈利预测，预计公司2024-2026 年营业收入分别为2568.95、2656.78、2746.78 亿元，归母净利润分别为98.97、120.23、138.09 亿元，对应PE 分别11、9、8 倍，考虑公司多项目驱动未来成长，维持“买入”评级。
风险提示政策落地情况、新产能建设进度不达预期、新产能贡献业绩不达预期、原材料价格波动、环保政策变动、经济大幅下行，原油价格大幅波动。