国海证券：万华化学(600309)综合考虑公司主要产品价格价差，预计公司2024-2026 年营业收入分别为2012.27、2415.93、2760.20 亿元，归母净利润分别为211.80、274.28、346.77 亿元，对应PE 分别13、10、8 倍，考虑公司未来成长性，维持“买入”评级。
投资要点:
化工行业未来的竞争优势在于“工程师红利”，万华化学是国内少有的以技术创新驱动公司发展的典型。公司以优良文化为基础，通过技术创新和卓越运营打造出高技术和低成本两大护城河。万华化学正以周期成长股的步伐向全球化工巨头之列进军。
短期看，影响万华化学基本面的是产品的景气度，从表征指标来看，价差是影响短期利润最核心的因素。万华化学的产品体系日益庞大，为更好地表示公司景气的程度，我们将万华化学的产品体系作为一个整体，按照现有的产品体系，对营收和原材料的差值建模，在现有产品体系下追溯历史上营收和原材料的价差，将价差定义为万华化学价差指数，以此来判断公司的景气位置。长远看，影响万华化学基本面的是未来的成长，能够证明公司具有持续进化能力的里程碑式的产品至关重要。万华化学在MDI 赛道上已经证明了自己，公司未来可能落地的项目就是公司未来发力的方向，就是公司持续进化的空间。
万华化学价差指数处于历史9.52%分位数
截至2024 年3 月31 日，2024 年Q1 万华化学价差指数为72.64，较2023年Q4 下降0.23（以2010 年Q1 价差为基点），处于历史9.52%分位数。
根据我们测算，2024 年一季度万华化学归母净利润预计为45.4 亿元。
其中，截至3 月31 日，2024 年Q1 万华化学聚氨酯板块价差指数为85.56，较2023 年Q4 下滑4.00；处于历史14.75%分位数。截至3 月31 日，2024 年Q1 万华化学石化板块价差指数为68.67，较2023 年Q4 上升6.68，处于历史13.38%分位数；2024 年Q1 万华化学新材料板块价差指数为37.31，较2023 年Q4 下滑0.69，处于历史9.43%分位数。
2024 年4 月4 日，万华化学发布福建工业园装置复产公告，福建工业园40 万吨/年MDI 装置、25 万吨/年TDI 装置、40 万吨/年PVC 装置及相关配套装置于2024 年3 月4 日开始停产检修，截至4 月4 日，上述装置停产检修结束，恢复正常生产。
2024 年3 月19 日，万华化学发布2023 年年度报告，2023 年公司实现 营业收入1754 亿元，同比增长6%；实现归母净利润168 亿元，同比增长4%实现扣非归母净利润164 亿元，同比增长4%。
2024 年3 月19 日，万华化学发布利润分配方案，2023 年公司拟每10股派息16.25 元（含税），合计现金分红51 亿元，股利支付率为30.34%。
未来三年（2024-2026 年）公司坚持以现金分红为主，在足额提取法定公积金、任意公积金后，每年以现金方式分配利润应不低于当年实现的可分配利润的30%。若有股本扩张需要，公司亦可采取股票方式分配股利。
重点项目进展
2024 年4 月8 日，万华化学年产5 万吨MS 树脂项目环境影响报告书报批前公示，拟在现有PMMA 装置项目界区南侧预留空地新建一套MS 装置，并对PMMA 公用工程站进行配套改造（新建一套RTO），产品方案为5 万吨/年MS 树脂产品。
2024 年4 月7 日，万华化学年产3 万吨甲基异丁基酮(MIBK)项目环境影响报告书征求意见稿公示，主要建设3 万吨/年MIBK 产品的MIBK 主装置、原料和产品储存的罐组、以及区块总体等。
2024 年3 月13 日，万华化学年产1500 吨高折射PC 项目在烟台市生态环境局受理公示。
MDI 价格价差
2024 年3 月，聚合MDI 均价16600 元/吨，同比-0.56%，环比+0.77%；纯MDI 均价20523 元/吨，同比+5.56%，环比-0.18%。2024 年4 月9日，聚合MDI 价格17000 元/吨，纯MDI 价格19100 元/吨。2024 年3月，聚合MDI 与煤炭、纯苯平均价差9878 元/吨，同比-5.84%，环比+1.51%；纯MDI 平均价差13801 元/吨，同比+4.24%，环比-0.12%。
2024 年4 月9 日，聚合MDI 与煤炭、纯苯价差10267.25 元/吨，纯MDI价差12417.25 元/吨。
下游冰箱、汽车产量同比提升，房地产新开工同比下滑2024 年2 月，国内家用电冰箱产量687 万台，同比+4.0%；2024 年2月，家用电冰箱出口量485 万台，同比+43.5%，环比-24.9%。
2024 年2 月，国内冷柜产量221 万台，同比-20.0%，环比-42.6%。2024年2 月，国内冷柜销量297 万台，同比+17.4%，环比-22.5%。
2024 年2 月，国内汽车产量151 万辆，同比-25.9%，环比-37.5%；2024年2 月，国内汽车销量158 万辆，同比-19.9%，环比-35.1%。
2024 年1-2 月，房屋新开工面积累计0.94 亿平方米，同比-30.5%。2024 年1-2 月，房屋累计施工面积66.7 亿平方米，同比-11.0%。
盈利预测和投资评级
综合考虑公司主要产品价格价差，预计公司2024-2026 年营业收入分别为2012.27、2415.93、2760.20 亿元，归母净利润分别为211.80、274.28、346.77 亿元，对应PE 分别13、10、8 倍，考虑公司未来成长性，维持“买入”评级。
风险提示
项目建设不及预期；市场大幅度波动；新产品不及预期；同行业竞争加剧；产品价格大幅下滑；原材料价格大幅上涨；终端需求低于预期。