申港证券：贵州茅台(600519)预计公司2024-2026 年的营业收入分别为1746.89、2011.90、2295.12 亿元，归母净利润分别为874.61 亿元、1012.50 亿元和1157.80 亿元，每股收益分别为69.62 元、80.60 元和92.17 元，对应PE 分别为23.87X、20.62X 和18.03X，给予“买入”评级。
事件：
公司发布2023 年度年报，年度内公司实现营收1505.60 亿元、同比增长18.04%，归母净利润747.34 亿元、同比增长19.16%。其中Q4 实现营收452.44 亿元、同比增长19.80%， 归母净利润218.58 亿元、同比增长19.33%，超公司此前发布的2023 年度生产经营情况公告。
投资摘要：
茅台酒量价齐增、量增超过10%，1935 过百亿带动系列酒高增。全年茅台酒实现营收1265.89 亿元、同比17.39%，拆分量价看销量4.21 万吨、同比+11.10%，吨价300.62 万元/吨、同比+5.66%，吨价提高预计主要系茅台酒年底提价及非标产品放量带动。其中Q4 茅台酒实现营收393.20 亿元、同比+17.60%。23 年系列酒营收206.30 亿元、同比+29.43%，销量3.12 万吨、吨价66.20 万元，销量/吨价分别+2.94%/+25.73%，预计受茅台1935 带动吨价提升明显。其中Q4 系列酒营收同比增长48.19%带动整体四季度营收超预期。全年茅台1935 营收超百亿、王子酒超40 亿元，汉酱和贵州大曲及赖茅营收超10亿元，系列酒大单品聚焦、吨价驱动增长为主，结构升级明显。
直销比例进一步加大，i 茅台同比高增，其他直销渠道营收增速也超公司整体。
公司23 年直销/分销渠道分别实现营收672.33/799.86 亿元、分别同比+36.16%/+7.52%，i 茅台带动下直销高增、直销占比提高到45.67%，同比提高5.77pct；i 茅台实现销售223.74 亿元、同比+88.29%，i 茅台占直销比例33.28%、同比提高9.21pct。除i 茅台外，其他直销渠道23 年实现营收448.59亿元、占公司营收比例30.47%，营收同比+19.64%、增速超过公司整体增速。
Q4 直营收入210.26 亿元、同比+20.17%，较前三季度增速44.93%有所放缓，预计主要为i 茅台体量已较大增速放缓且其他直销渠道增长平稳。
年末合同负债环比较同期小幅少增。全年销售收现1637.00 亿元+期末合同负债141.26 亿元，合计同比22 年增长13.87%，其中年末合同负债同比减少13.46亿元，Q4 季度环比增加27.31 亿元、较同期少增9.04 亿元，预计主要受春节较去年延后回款节奏略有不同影响。
销售费用略有增加，盈利能力同比提高，基酒产能和储量进一步提升。全年销售费用率同比增加0.50pct 至3.09%，预计主要为系列酒的渠道和广宣等投入及销售人员小幅增加。管理费用率6.46%、同比减少0.61pct，预计主要受营收基数扩大表观有所节约，公司销售毛利率同比提高0.09pct、净利润率提高0.24pct，盈利能力进一步提高。全年茅台酒基酒新增产能52.50 吨、实际产量5.72 万吨，系列酒新增产能6400 吨、实际产量4.29 万吨，年末半成品酒含基酒库存量27.98 万吨、同比提高5.94%。公司制定24 年目标增速15%，与23年目标增速一致，定调积极。
投资建议：预计公司2024-2026 年的营业收入分别为1746.89、2011.90、2295.12 亿元，归母净利润分别为874.61 亿元、1012.50 亿元和1157.80 亿元，每股收益分别为69.62 元、80.60 元和92.17 元，对应PE 分别为23.87X、20.62X 和18.03X，给予“买入”评级。
风险提示：消费场景复苏缓慢、渠道和新品开拓不及预期