长江证券：贵州茅台(600519)预计2024/2025 年公司EPS 为70.51/83.07 元，对应最新PE 为24/20 倍，维持“买入”评级。
事件描述
公司2023 年营业总收入1505.6 亿元（同比+18.04%）；归母净利润747.34 亿元（同比+19.16%），扣非净利润747.53 亿元（同比+19.05%），超额完成年初制定的营业总收入同比增长15%的目标。
事件评论
全年收入稳健增长，现金流表现稳定：公司2023 年营业总收入+△合同负债为1492.14亿元（同比+14.51%），其中2023Q4 营业总收入+△合同负债为479.76 亿元（同比+15.87%）。公司2023 年销售商品及提供劳务收到的现金流1637 亿元（同比+16.35%），其中2023Q4 销售商品及提供劳务收到的现金流524.46 亿元（同比+17.42%）。
盈利能力有所提升，提价贡献在四季度初步体现。公司2023 年归母净利率同比提升0.47pct 至49.64%，毛利率同比+0.03pct 至92.12%。公司2023Q4 归母净利率同比下滑0.19pct 至48.31%，其中毛利率同比+0.67pct 至92.7%，销售费用率同比+1.14pct 至3.51%。Q4 费用率上升是季度间的正常波动，全年看费用率基本保持平稳。四季度系列酒收入同比增长约48%，系列酒放量背景下公司毛利率仍保持提升，预计系2023 年11月1 日公司对飞天提价，对四季度毛利率有正贡献。
茅台酒量增创5 年新高，系列酒量价齐升。2023 年茅台酒收入1265.89 亿元（同比+17.39%），2023 年系列酒收入206.3 亿元（同比+29.43%）。量价拆分来看，2023 年茅台酒销量同比+11.1%，创下2018 年以来的最高值，预计主要系节气酒放量形成一定贡献，2023 年茅台酒吨价+5.7%。系列酒方面，2023 年销量同比+2.9%，吨价同比+25.7%，实现量价齐升，吨价连续两年同比25%+的增长，预计系1935 贡献主要增量。
直销占比再创新高，i 茅台贡献较大。2023 年直销收入672.33 亿元（同比+36.16%），占比46%，再创历史新高。2023 年批发收入799.86 亿元（同比+7.52%），其中销量同比+1.14%，吨价同比+6.31%，量价在2022 年低基数下均有所恢复。2023 年“i 茅台”数字营销平台实现酒类不含税收入223.74 亿元（同比+88.29%），2023Q4 为75.03 亿元（同比+119.32%），i 茅台仍然是2023 年直营的主要贡献。
产量稳定增长，24 年目标维持15%左右目标。2024 年目标实现营业总收入较上年度增长 15%左右，整体指引规划仍较为积极。23 年茅台酒基酒产量5.72 万吨(同比+0.69%)，系列酒基酒产量4.29 吨(同比+22.41%)，产量实现稳定增长。
奠定基调，稳健成长。今年来看，量方面，预计375ML 茅台、汉酱等产品放量将对销量形成一定贡献，同时，飞天提价20%对全年价格贡献明显，预计公司仍能完成全年增长目标。长期看，茅台目前调节手段充足，渠道利润仍处于历史高位，长期增长空间仍然较大。预计2024/2025 年公司EPS 为70.51/83.07 元，对应最新PE 为24/20 倍，维持“买入”评级。
风险提示
1、行业需求不及预期；
2、市场价格波动加大等。