3 月CPI 通胀0.1%，低于市场预期（0.3%）。环比增速-1.0%，回吐2 月全部涨幅；PPI 通胀-2.8%，低于市场预期（-2.7%）。环比增速-0.1%，连续5个月下跌。
春节效应退坡带来食品和旅游价格大幅下跌，是CPI 通胀超预期回落的主要原因。从长期看，疫后CPI 通胀呈现出了“中枢下移，波动加剧”的特征，中枢水平或从疫前的2%跌至1%；地产持续走弱带来了钢铁和煤炭价格的下行，并驱动PPI 通胀进一步走弱，在地产企稳前，PPI 通胀或将持续为负。
一、CPI 通胀：春节效应退坡
3 月CPI 通胀录得0.1%，较上月大幅回落0.6pct，超出市场预期。春节效应退坡带来食品和旅游价格大幅回落，是CPI 通胀超预期回落的主要原因。
春节效应退坡，食品价格普跌。3 月食品价格环比下跌3.2%，同比下跌2.7%，对CPI 通胀的拖累走阔至0.5pct。产能去化仍在继续，猪价持续磨底，回吐2 月春节效应带来的涨幅。2 月能繁母猪头数进一步去化至4,042 万，3月猪价受春节效应退坡影响环比下跌6.7%，同比读数亦转跌至-2.4%。从高频数据看，3 月末猪价再度企稳回升，指向猪价处于磨底阶段。其他食品分项价格多数下跌。鲜菜、鲜果、牛羊肉、水产品、蛋类价格均大幅下跌，仅奶类价格环比微涨。
国际油价驱动能源通胀进一步走强。3 月布伦特油价累计上涨6.3%。受此影响，3 月交通工具用燃料价格环比上涨1.1%，同比上涨2.2%，拉动总通胀约0.06pct。
核心通胀表现出“中枢下移，波动加剧”的整体特征，或为疫后消费需求状况的映射。从中枢看，2024 年一季度核心通胀中枢录得0.7%，与2023年中枢持平，而疫前（2017-2019）中枢为1.9%。从波动看，2 月核心物价受 春节效应影响上涨0.5%，位于季节性上沿，3 月则受春节效应退坡影响下跌0.6%，跌幅远超季节性水平。2023 年数据同样表现出随节假日大幅波动的特征。从结构看，旅游分项剧烈波动是核心通胀波动加剧的主要原因。其他服务分项通胀中枢较疫前显著下移但仍然为正，商品通胀则多数位于负区间，与疫前水平大体一致。
二、PPI 通胀：持续低迷
尽管3 月制造业新订单、新出口订单PMI 均升至荣枯线上方，但更多来自于“以价换量”，PPI 通胀仍然疲弱。3 月PPI 通胀录得-2.8%，弱于市场预期的-2.7%，环比增速-0.1%，连续5 个月收缩。
受地产持续走弱影响，钢铁、煤炭价格跌幅走阔，上游PPI 通胀再度环比转跌，驱动PPI 通胀整体进一步下探。1-2 月房地产投资累计下跌9.0%，新开工累计下跌29.7%，竣工亦大幅下跌20.2%，指向“保交楼”支撑或已告一段落。受此影响，3 月钢铁与煤炭价格大幅下行，带动黑色金属和煤炭采掘业PPI 环比下跌2.5%和1.6%。与此同时，国际定价的原油、有色价格在地缘冲突和降息预期的双重影响下有所上行，与国内定价商品价格走势分化。
需求回暖仍然带来了重点行业价格的小幅走强。3 月运输设备制造业PPI环比转正至0.3%，通用设备和TMT 设备制造业亦环比止跌，主要分项仅剩汽车制造业仍在环比下跌。
三、前瞻：寻找新中枢
前瞻地看，中国通胀正在寻找疫后新中枢。CPI 方面，随着猪周期结束磨底，新中枢或位于1%附近，较疫前水平下行1pct。PPI 方面，考虑到海外降息预期持续收敛，在地产企稳之前，或延续下跌态势。