华西证券：中国巨石(600176)考虑到玻纤短期内供需错配格局仍在持续，行业持续承压，我们下调公司2024-25 年的收入预测至153.42/171.58 亿元（原168.61/193.50 亿元）；下调归母净利润预测至26.14/32.63 亿元（原43.65/58.10 亿元）； 新增2026 年收入/归母净利润190.36 亿元/38.84 亿元；对应预测EPS 24-25 年为0.65/0.82 元（1.09/1.45 元），2026 年为0.97 元；对应3 月29 日10.78 元/股收盘价16.51/13.22/11.11 x PE。建议关注底部提价信号，维持“买入”评级。
事件概述 公司公布 2023 年年报。2023 年公司实现营收148.76 亿元，同比-26.33%，归母净利润30.44 亿元（略低于业绩预告中值31.4 亿元），同比-53.94%，扣非归母净利润18.98 亿元，同比-56.64%；对应23Q4 实现营收34.50 亿元，同比-15.64%，归母净利润3.71 亿元，同比-66.09%，扣非归母净利润2.74 亿元，同比-64.94%。我们认为全年公司业绩下滑主要系玻纤行业持续供需错配，产品价格走低所致。
Q4 盈利能力持续承压，全年销售端数据亮眼。2023 年玻纤产品供需错配，价格降幅较大，据卓创资讯，去年缠绕直接纱/电子布均价同比-29.1%/-10.5%。去年年初池窑企业库存压力快速加大，直接纱等部分规格化大宗产品价格屡创新低；23Q4 部分池窑企业为有效削减库存以便迎接市场新一轮季节性回落，再度启动降价模式。公司全年毛利率逐季下滑，23Q1-Q4 毛利率分别为29.92%/28.87%/27.14%/25.81%；按产品看玻纤及其制品毛利率27.6%，同比-14pct；23Q4 整体毛利率25.8%，同比-7.4pct，产品价格持续下滑导致公司收入及利润承压。虽然2023 年行业需求下行趋势明显，产品价格仍处低位，但公司主动调结构、拓市场，仍保持产销量的增长，根据公司年报披露数据，2023 年公司实现粗纱及制品销量248.14 万吨，同比+17.6%（增速高于全国玻纤产量增速5.2%）；电子布销量8.36 亿米，同比+19.1%。全年公司玻纤及其制品业务合计实现营业收入144.2 亿元，占主营业务收入的99.06%。我们认为虽然行业短期内看供需错配的格局仍在延续，但价格底部有望逐渐明朗，且行业集中度持续向头部企业提升的趋势清晰。
费用率小幅上升，经营性现金流短期承压。收入下降带来各项费用率上升，全年累计公司销售/管理/财务/研发费用率分别为1.16%/4.72%/1.56%/3.49%，同比分别增加0.38/1.33/0.24/0.63pct，累计总费用率为10.93%，增加2.58pct。23 年公司扣非归母净利率12.8%，同比下降8.9pct，主要系本期公司产品价格下降；公司2023 年经营活动产生的现金流量净额8.7 亿元，同比-79.0%，主要系收入下滑。公司资产负债率为44.89%，同比微幅上升1.56pct，公司稳健经营的特征未发生明显变化。
供需错配改善下价格有望拐点向上，公司产能扩张优先受益。据年报数据，全球玻纤主要应用领域集中在基建和建筑材料/交通运输/电子电气/工业设备/能源环保，占比分别为35%/29%/14%/12%/10%,，未来进一步在光伏边框、汽车轻量化等领域深度拓展，下游需求不断延展。近年来玻纤产能提升快，2016 年到2023 年玻纤产量CAGR 为10.39%，2023 年国内玻纤总产量达723 万吨。玻纤行业集中度高、较高的进入壁垒；龙头企业成本逐步下降、产能持续扩张，使现有竞争格局难以被打破。公司利用自身优势打造全球首个玻纤零碳智造基地——淮安涟水基地一期项目全面启动；同时巨石九江公司智能制造基地首条生产线顺利点火，是当前全球最大规模玻纤生产线；桐乡总部年产5 万吨电子纱配套1.6 亿米电子布生产线冷修技改项目完成改造。
境外基地进一步提升竞争力，巨石埃及年产12 万吨玻纤池窑拉丝生产线全面达产达标，年产8万吨玻纤池窑拉丝生产线启动冷修改造。我们认为玻纤需求短期内看承压，但其作为一种轻质高强、性能稳定且优异的高性能纤维材料，在多领域市场需求仍将持续增长，且在不断增加新的下游需求背景下，供需错配格局有望改善，玻纤的价格有望迎来向上拐点，公司作为行业领头羊有望优先受益。
投资建议
考虑到玻纤短期内供需错配格局仍在持续，行业持续承压，我们下调公司2024-25 年的收入预测至153.42/171.58 亿元（原168.61/193.50 亿元）；下调归母净利润预测至26.14/32.63 亿元（原43.65/58.10 亿元）； 新增2026 年收入/归母净利润190.36 亿元/38.84 亿元；对应预测EPS 24-25 年为0.65/0.82 元（1.09/1.45 元），2026 年为0.97 元；对应3 月29 日10.78 元/股收盘价16.51/13.22/11.11 x PE。建议关注底部提价信号，维持“买入”评级。
风险提示
全球玻纤需求不及预期；海外市场竞争格局加剧；公司22 年3 月公告公司董事收到浙江证监局警示函；能源成本显著上升；系统性风险。