华安证券：恒力石化(600346)由于当前需求弱复苏及原油价格高位震荡的现状，我们预计公司2024 年、2025 年和2026 年归母净利润分别为100.99 亿元、140.34 亿元和146.72 亿元（2024-2025 年原值为114.07 亿元和146.08 亿元），EPS 分别为1.43 元、1.99 元和2.08 元，对应当前股价PE 分别为10.09X/7.26X/6.94X，维持“买入”评级。
事件描述
4 月9 日晚，恒力石化发布2023 年报，全年实现营业收入2348.66亿元，同比增长5.62%；实现归母净利润69.05 亿元，同比增长197.83%；实现扣非归母净利润59.97 亿元，同比增长473.74%；实现基本每股收益0.98 元/股。其中，第四季度实现营业收入617.04亿元，同比上升18.70%，环比下降3.14%；实现归母净利润12.04亿元，同比增长131.95%，环比下降54.59%；实现扣非归母净利润10.20 亿元，同比增长127.24%，环比下降62.25%。
成本端压力缓解，全年盈利指标同比大幅回升2023 年原油价格同比回落，全年盈利同比大幅回升。炼化产品是公司最重要的盈利来源，2023 年全年炼化贡献毛利222.25 亿元，同比增长17.37%；PTA 板块亏损9.86 亿元，较2022 年亏损显著缩小；新材料板块实现毛利35.47 亿元，同比增长34.20%。子公司口径来看，恒力炼化/恒力石化/恒力化工分别实现净利润33.6/1.6/13.0 亿元。
盈利能力指标方面，2023 年整体销售毛利率11.25%，同比增长3.04pct；净利率2.94%，同比增长1.90pct。ROE 为11.51%，同比增长7.12pct。
费用方面，2023 全年销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为0.13%/0.85%/2.28%，同比变动-0.05pct/0.00pct/+0.35pct。三费整体控制良好。研发费用率0.58%，同比+0.05pct，公司研发投入保持稳定。
2023Q4 业绩环比下滑主要由两方面造成，一方面Q4 化工品下游需求不及预期盈利分化，部分产品价差回落；另一方面，原油环比三季度有小幅回落，带来一定程度的库存损失计提。2024 年一季度以来，原油推涨以及需求修复，烯烃板块价差明显回暖，我们认为全年来看，原油将保持中高位震荡，PX 及聚酯环节供需改善盈利有望持续较高水平，出行需求坚挺成品油盈利稳定，烯烃价差触底缓慢回升，整体盈利向好。
借助平台化成本优势，新材料项目全面开花
基于炼化一体化良好现金流，公司持续增加资本开支，保证公司未来成长性。公司基于自身的C2-C4 全产业链的大化工原料平台 优势以及多年的研发积累，选择布局当前我国紧缺的高端涤纶、功能性薄膜、可降解材料、新能源化学品等新材料，加速“卡脖子”和“产能瓶颈”等受限环节的国产替代。
报告期内，公司众多项目取得巨大突破，公司产能持续增长。恒力化工新材料配套化工项目2023 年中开始逐步投产；年产40 万吨高性能特种工业丝智能化生产项目已分步投产；150 万吨绿色多功能纺织新材料项目（恒科三期）项目中15 万吨/年弹性纤维、15 万吨/年环保纤维、30 万吨/年全消光POY 和30 万吨/年阳离子POY 顺利投产，在聚酯差别化方面实现突破；惠州500 万吨PTA全面投产，PTA 年产能达到1700 万吨高居世界第一位。
公司目前在建拟建项目有160 万吨高性能树脂及新材料项目（已于2023 年三季度逐步投产，预计2024 年2 季度全面投产），汾湖80 万吨功能性聚脂薄膜/塑料项目（已于2023 年开始逐线投产，预计2024 年下半年完全投产）、30 亿平米锂电隔膜项目（一期2024 年陆续开始试生产）等项目均在积极推进中。随着各产品产能进一步释放，绿色创新技术不断突破，公司产业链一体化、规模成本低、生产技术行业领先的优势进一步凸显，行业龙头地位稳固。
重视股东回报，分红比例达到56%
2023 年，公司拟向全体股东每股派发现金红利0.55 元（含税），合计派发现金红利38.72 亿元（含税），本年度现金分红比例56.07%。截至2024 年4 月9 日收盘价计算，当前公司股息率3.80%。近年来，公司维持较高的分红比例，此举有利于增强投资者信心，随着炼化现金流趋于稳定，其高股息属性逐渐提升。
投资建议
我们看好公司基于全种类原料平台优势，通过资本开支扩大规模优势，实现强者恒强，同时积极开拓下游新材料，提高产品的差异化和附加值。由于当前需求弱复苏及原油价格高位震荡的现状，我们预计公司2024 年、2025 年和2026 年归母净利润分别为100.99 亿元、140.34 亿元和146.72 亿元（2024-2025 年原值为114.07 亿元和146.08 亿元），EPS 分别为1.43 元、1.99 元和2.08 元，对应当前股价PE 分别为10.09X/7.26X/6.94X，维持“买入”评级。
风险提示
原油和煤炭价格大幅波动；
项目建设不及预期；
不可抗力；
宏观经济下行。