东吴证券：恒力石化(600346)综合考虑项目投产节奏，我们调整公司2024-2025年归母净利润为87/106 亿元（此前为89/132 亿元），并新增2026 年归母净利润为124 亿元，按照4 月9 日收盘价计算，对应PE 为11.7/9.6/8.2倍，维持“买入”评级。
投资要点
事件：公司发布2023 年年报，实现营业收入2349 亿元，同比+6%，归母净利润69 亿元，同比+198%。其中23Q4 单季度，实现营业收入617亿元，同比+19%、环比-3%，归母净利润12 亿元，同比+132%、环比-55%，业绩符合预期。
下游产品结构性复苏，炼化、化纤盈利整体修复。1）炼化板块：2023年恒力炼化及恒力化工合计实现净利润46.6 亿，同比增长28.2 亿。分产品来看，得益于下游聚酯开工率提升，以及阶段性调油需求驱动，2023年PX 行业维持高景气运行，较原油价差同比+21%。与此同时，受地产周期下行拖累，以及新增产能释放影响，烯烃盈利仍然承压运行，其中2023 年聚乙烯/聚丙烯较原油价差分别同比-2%/-5%。2）化纤板块：2023年恒力化纤实现净利润16.4 亿，同比增长12.7 亿。具体上看，受益于终端需求改善以及能源成本回落，长丝单吨盈利改善明显，根据Wind统计，2023 年POY/FDY/DTY 价差较22 年分别增加26/144/50 元/吨，公司长丝产品结构以FDY 为主，相对更为受益。
经营现金流表现强劲，分红比例超预期提升。1） 2023 年公司经营性现金流为235 亿，其中自炼厂投产以来，2019-2023 年公司年均经营现金流达218 亿，现金牛属性凸显。2）分红方面，根据公司2020-2024 年分红规划，当资产负债率分别处于75%~80%、70%~75%、以及＜70%时，每年现金分红比例分别不少于40%、45%、50%。截至2023 年底，公司资产负债率为76.98%，对应的分红比例为不低于40%。而根据公司最新披露的年度利润分配方案，23 年实际分红比例为56%，较规划值提升16pct，以4 月9 日收盘价计算，23 年分红对应的股息率为3.8%。
在建项目陆续投产，公司有望从高开支转向高分红。1）23 年是公司项目建设的高峰期，全年资本开支达到397 亿，创下自19 年炼厂投产以来的新高。进入24 年后，在建项目将陆续投产转固，其中160 万吨高性能树脂及新材料项目预计于24Q2 全面投产，康辉功能性薄膜项目中，汾湖基地12 条线已陆续投产，南通基地12 条线预计于24H2 陆续投产，锂电隔膜项目中，营口基地4.4 亿平隔膜预计于24H1 全面达产，南通基地12 亿平湿法隔膜和6 亿平干法隔膜预计于24 年陆续试生产。
2）随着上述项目收尾，24 年起公司资本开支强度将边际回落，偿债和分红的优先级有望得到提升。
盈利预测与投资评级：综合考虑项目投产节奏，我们调整公司2024-2025年归母净利润为87/106 亿元（此前为89/132 亿元），并新增2026 年归母净利润为124 亿元，按照4 月9 日收盘价计算，对应PE 为11.7/9.6/8.2倍，维持“买入”评级。
风险提示：投产进度不及预期，需求复苏不及预期，原材料价格波动