东吴证券:恒力石化(600346)分红比例超预期提升 经营现金流表现优异

东吴证券:恒力石化(600346)综合考虑项目投产节奏,我们调整公司2024-2025年归母净利润为87/106 亿元(此前为89/132 亿元),并新增2026 年归母净利润为124 亿元,按照4 月9 日收盘价计算,对应PE 为11.7/9.6/8.2倍,维持“买入”评级。

投资要点

事件:公司发布2023 年年报,实现营业收入2349 亿元,同比+6%,归母净利润69 亿元,同比+198%。其中23Q4 单季度,实现营业收入617亿元,同比+19%、环比-3%,归母净利润12 亿元,同比+132%、环比-55%,业绩符合预期。

下游产品结构性复苏,炼化、化纤盈利整体修复。1)炼化板块:2023年恒力炼化及恒力化工合计实现净利润46.6 亿,同比增长28.2 亿。分产品来看,得益于下游聚酯开工率提升,以及阶段性调油需求驱动,2023年PX 行业维持高景气运行,较原油价差同比+21%。与此同时,受地产周期下行拖累,以及新增产能释放影响,烯烃盈利仍然承压运行,其中2023 年聚乙烯/聚丙烯较原油价差分别同比-2%/-5%。2)化纤板块:2023年恒力化纤实现净利润16.4 亿,同比增长12.7 亿。具体上看,受益于终端需求改善以及能源成本回落,长丝单吨盈利改善明显,根据Wind统计,2023 年POY/FDY/DTY 价差较22 年分别增加26/144/50 元/吨,公司长丝产品结构以FDY 为主,相对更为受益。

经营现金流表现强劲,分红比例超预期提升。1) 2023 年公司经营性现金流为235 亿,其中自炼厂投产以来,2019-2023 年公司年均经营现金流达218 亿,现金牛属性凸显。2)分红方面,根据公司2020-2024 年分红规划,当资产负债率分别处于75%~80%、70%~75%、以及<70%时,每年现金分红比例分别不少于40%、45%、50%。截至2023 年底,公司资产负债率为76.98%,对应的分红比例为不低于40%。而根据公司最新披露的年度利润分配方案,23 年实际分红比例为56%,较规划值提升16pct,以4 月9 日收盘价计算,23 年分红对应的股息率为3.8%。

在建项目陆续投产,公司有望从高开支转向高分红。1)23 年是公司项目建设的高峰期,全年资本开支达到397 亿,创下自19 年炼厂投产以来的新高。进入24 年后,在建项目将陆续投产转固,其中160 万吨高性能树脂及新材料项目预计于24Q2 全面投产,康辉功能性薄膜项目中,汾湖基地12 条线已陆续投产,南通基地12 条线预计于24H2 陆续投产,锂电隔膜项目中,营口基地4.4 亿平隔膜预计于24H1 全面达产,南通基地12 亿平湿法隔膜和6 亿平干法隔膜预计于24 年陆续试生产。

2)随着上述项目收尾,24 年起公司资本开支强度将边际回落,偿债和分红的优先级有望得到提升。

盈利预测与投资评级:综合考虑项目投产节奏,我们调整公司2024-2025年归母净利润为87/106 亿元(此前为89/132 亿元),并新增2026 年归母净利润为124 亿元,按照4 月9 日收盘价计算,对应PE 为11.7/9.6/8.2倍,维持“买入”评级。

风险提示:投产进度不及预期,需求复苏不及预期,原材料价格波动

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