华金证券：青岛啤酒(600600)我们预测公司2024 年至2026 年营业收入增速分别为4.4%、4.3%、4.1%，归母净利润增速分别为15.8%、13.6%、12.6%，EPS 分别为3.62、4.12、4.63 元，对应PE 分别为21.7x、19.1x、16.9x，首次覆盖，给予“买入-B”建议。
事件：
公司发布2023 年年报，2023 全年公司实现营业收入339.37 亿元，同比+5.5%，实现归母净利润42.68 亿元，同比+15.02%，实现扣非归母净利润37.21 亿元，同比+15.94%。单季度来看，23Q4 公司实现营业收入29.58 亿元，同比-3.4%，实现归母净利润-6.4 亿元，同比-15.01%，实现扣非归母净利润-8.76 亿元，同比-34.53%。
投资要点
收入分析：高端化进程稳步推进，基地市场增长亮眼。2023 年公司实现营收339.37亿元，同比+5.5%（其中Q1：+16.27%；Q2：+8.16%；Q3：-4.58%；Q4：-3.37%）。
公司啤酒业务实现收入334.06 亿元，同比+5.4%，销量800.7 万千升，同比-0.82%，对应吨价4238.36 元，同比+6.34%。其中，Q4 啤酒销量同比-10.1%，我们认为Q4 销量承压主要系受消费力疲软、舆情事件以及高基数扰动影响所致；Q4 吨价同比+7.5%，我们认为主要系公司结构升级趋势延续以及提价所致。
1） 产品结构：结构升级趋势延续。2023 年青岛品牌实现销量456 万千升，同比+2.7%；其他品牌销量实现345 万千升，同比-5.08%。2023 年中高端品牌实现销量324 万千升，同比+10.5%，占比提升4.2pct 至40.5%。
2） 区域拆分：基地市场增长亮眼。2023 年山东、华北、华南、华东分别实现营收228.69、79.81、36.21、27.71 亿元，同比+7.03%、+1.51%、+6.53%、-0.26%，大本营山东市场增长亮眼，主要系公司持续巩固和提升基地市场的优势地位。
利润分析：产品结构升级，带动盈利能力提升。2023 年公司实现归母净利润42.68亿元，同比增长15.02%（其中Q1：+28.86%；Q2：+14.40%；Q3：+4.75%；Q4：-15.01%）。
1） 成本上，公司23 年吨成本同比+3.34%，其中原料吨成本同比+2.72%（22 年同比+10.63%），原料成本压力有所放缓。公司23 年毛利率为38.66%，同比提升1.81pct，主要系公司产品结构升级带动毛利率提升。其中Q4 毛利率为27.47%，同比提升2.22pct。
2） 费用上，23 年公司期间费用率为17.30%，同比提升0.78pct。其中销售费用率同比提升0.82pct，主要系公司加大品牌宣传力度以及职工薪酬同比增加所致。综合来看，23 年归母净利率为12.58%，同比提升1.05pct。
展望2024 年，高端化趋势延续，24 年成本改善可期。展望2024 年，我们认为：
1）收入端：考虑到6-8 月欧洲杯和奥运会的催化，叠加夏季传统旺季及低基数，下半年销量同比预计有较好增长；
2）渠道端：公司加速推进“一纵两横”战略带市场建设与布局，巩固和提升基地市场优势地位，积极开拓新兴市场；
3）成本端：大麦双反政策取消或将直接带动啤酒企业原料成本改善，同时玻瓶、 铝材、瓦楞纸等包材价格下降有望加强成本改善；4）利润端：随着餐饮、旅游等相关现饮渠道的持续修复，叠加消费场景的多元化，有望推动公司产品组合高端化趋势延续，利润弹性可期。
投资建议：短期来看，随着消费力恢复、成本改善以及夏季赛事催化，公司增长势能有望延续。中长期来看，公司高端化、全球化战略持续推进，有望带动均价提升。
我们预测公司2024 年至2026 年营业收入增速分别为4.4%、4.3%、4.1%，归母净利润增速分别为15.8%、13.6%、12.6%，EPS 分别为3.62、4.12、4.63 元，对应PE 分别为21.7x、19.1x、16.9x，首次覆盖，给予“买入-B”建议。
风险提示：行业竞争加剧、原材料成本上涨风险、食品安全问题、消费复苏进度不及预期等。