中泰证券:紫金矿业(601899)铜金业务量价齐升 矿业龙头持续扩张

中泰证券:紫金矿业(601899)参考公司给予的2024-2025 年产量规划,我们假设公司2024-2026 年矿产金产量为75.8/90.0/93.7 吨,矿产铜产量为111.3/118.8/120.8 万吨,矿产铅锌产量为48.0/49.3/49.8 万吨,假设2024-2026 年金价510/520/530 元/克,铜价7.0/7.1/7.2 万元/吨,锌价2.1/2.2/2.3 万元/吨,预计2024-2026 年公司实现归母净利润260.18/323.12/361.69 亿元,当前股价17.01 元,对应PE 为17/14/12X,维持公司“买入”评级。

事件:紫金矿业发布2023 年报。报告期内,公司实现营业收入2,934.03 亿元,同比增8.54%,实现归母净利润211.19 亿元,同比增5.38%,实现扣非归母净利润216.17 亿元,同比增10.68%。

单季度来看,2023 年Q4,公司实现营业收入683.95 亿元,同比增3.41%,环比降8.41%,实现归母净利润49.54 亿元,同比增46.80%,环比降15.49%。

报告期内,主营产品量价齐升致使公司业绩有所增长,但成本上行拖累压制盈利。

从量方面来看,2023 年,剔除非控股企业数据,公司矿产铜产量80.34 万吨(yoy+10.47%),销量81.07 万吨(yoy+9.75%);矿产金产量64.84 吨(yoy+15.97%),销量66.71 吨(yoy+9.68%);矿产锌产量41.16 万吨(yoy+2.31%),销量41.49 万吨(yoy+3.32%);矿山产银402.61 吨(yoy+3.91%),销量411.40 吨(yoy+1.99%)。

从价方面来看,2023 年,SHFE 铜均价为68,027.44 元/吨(yoy+1.68%),SHFE 黄金均价为450.35 元/克(yoy+14.71%),SHFE 白银均价为5,578.50 元/千克(yoy+17.67%),SHFE 铅均价15,768.57 元/吨(yoy+3.08%),SHFE 锌均价为21,488.16 元/吨(yoy-13.74%)。

从成本方面来看,2023 年,由于汇率波动、入选品位下降及燃料电力价格上涨等因素影响,成本同比有所增加,其中矿山产金锭成本286.09 元/克(yoy+13.78%),矿山产金精矿成本158.83 元/克(yoy+10.99%),矿山产铜精矿成本19,998(yoy+6.08%),矿山产电积铜成本29,862 元/吨(yoy+25.22%),矿山产电解铜成本43,098 元/吨(yoy+45.64%),矿山产锌成本9,266 元/吨(yoy+15.58%),矿山产银成本1.72 元/克(yoy+5.35%)。2023 年,公司铜C1 成本和黄金AISC 成本位于全球前20%分位。

期间费用率略有增长。公司2023 年期间费用率为4.47%,同比增加0.77pcts。1)销售费用方面,由于合并企业增加,销售费用同比增23.63%至7.66 亿元,销售费用率由0.23%→0.26%,同比增0.03pcts。2)由于合并企业增加,叠加工资和福利费同比增25.00%至42.32 亿元,管理费用同比增20.08%至75.23 亿元,管理费用率由2.36%→2.32%,同比降0.04pcts。3)财务费用方面,由于融资规模增加和外币借款利率提高,利息支出同比增48.28%至54.86 亿元,财务费用共计32.68 亿元,同比增71.57%,财务费用率由0.70%→1.11%,同比增0.41pct。

4)研发费用率由0.46%→0.53%,同比增0.08pcts。

内研外拓进一步拓展增量空间,未来持续发展基础不断夯实。

对内方面:公司进行持续的勘探增储工作,2023 年公司按权益投入勘探资金3.79 亿元,按权益新增黄金资源量82.41 吨、铜246.70 万吨、锌(铅)72.29 万吨、钨1.61 万吨、钼6.44 万吨、银650.32 吨、当量碳酸锂101.44 万吨。

对外方面:公司完成西藏朱诺铜矿48.59%权益并购,新增权益资源量铜142.78 万吨、钼2.78 万吨,银456 吨。另外,公司完成道县湘源硬岩锂矿剩余34%权益、雅江措拉锂辉石矿20%权益、备战铁矿49%权益等资源投资并购。

截至2023 年底,公司持有黄金权益资源量2,997.53 吨(yoy-4%),铜权益资源量7,455.65万吨(yoy+1%),锌权益资源量939.27 万吨(yoy-5%),钼权益资源量305.70 万吨(yoy+1%),锂权益资源量1,346.59 万吨LCE(yoy+11%)。

铜矿、金矿重点项目持续推进,新能源项目加快建设,给予公司成长性。

铜,未来两年复合增速10%左右:塞尔维亚佩吉铜金矿及博尔铜矿将于2025 年完成技改,届时合计矿产铜30 万吨/年产能;刚果(金)卡莫阿铜矿三期项目预计于2024 年Q2 建成投产,产能将提升至60 万吨/年以上,并且50 万吨/年阳极铜冶炼厂计划于2024 年Q4 建成投产;西藏巨龙二期改扩建项目获得核准,达产后矿产铜产能将达到30-35 万吨/年;多宝山铜矿Ⅱ号矿体采矿工程有序推进,达产后产能或将提升至12 万吨/年。

金,未来两年复合增速15%左右:苏里南Rosebel 主矿区、Saramacca 矿区均已投产,达产后将形成10 吨/年产金能力;波格拉金矿于2023 年12 月22 日复产,达产后平均年矿产金21 吨,归属公司权益量约5 吨;陇南紫金新建的金山金矿2,000 吨/日采选工程已取得审查批复,目前已进入试生产阶段;萨瓦亚尔顿金矿项目建设加快推进,设计先露采后地采,预计露采建成达产后年均产金约3.3 吨、地采建成达产后年均产金约2.4 吨。

锂,25 年具备形成15 万吨产能的潜力:3Q 盐湖一期2 万吨/年碳酸锂项目已基本建成,二期3 万吨/年电池碳酸锂项目盐田项目建设有序推进;拉果措盐湖一期形成2 万吨/年氢氧化锂产能,一、二期全部建成投产达产后形成4-5 万吨/年氢氧化锂产能;湖南湘源硬岩锂多金属矿一期30 万吨/年采选系统已建成,二期500 万吨/年采选系统有序推进,计划2025 年二季度建成投产,达产后预期形成约3 万吨/年当量碳酸锂产能。

贵金属上行趋势不变,铜牛市基础依然坚实。对于黄金,中期看随着居民超额储蓄的消耗及高利率的维持,美国经济周期性回落难以避免,而随着去全球化的进一步演绎,央行购金将推升金价到新高度,公司作为黄金板块内资源优势突出标的有望充分受益。对于铜,需求结构变化的重要性被忽视,新能源的影响从边际已经转换为全局。中长期铜精矿短缺趋势难以改变,尤其是2025年以后,供应瓶颈尤为突出,铜具备长牛基石。

盈利预测及投资建议:参考公司给予的2024-2025 年产量规划,我们假设公司2024-2026 年矿产金产量为75.8/90.0/93.7 吨,矿产铜产量为111.3/118.8/120.8 万吨,矿产铅锌产量为48.0/49.3/49.8 万吨,假设2024-2026 年金价510/520/530 元/克,铜价7.0/7.1/7.2 万元/吨,锌价2.1/2.2/2.3 万元/吨,预计2024-2026 年公司实现归母净利润260.18/323.12/361.69 亿元,当前股价17.01 元,对应PE 为17/14/12X,维持公司“买入”评级。

风险提示:宏观经济超预期波动、项目建设进度不及预期风险、地缘政治风险、金属价格波动超预期风险、研报使用信息更新不及时风险、模型测算误差风险等。

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