中泰证券：紫金矿业(601899)参考公司给予的2024-2025 年产量规划，我们假设公司2024-2026 年矿产金产量为75.8/90.0/93.7 吨，矿产铜产量为111.3/118.8/120.8 万吨，矿产铅锌产量为48.0/49.3/49.8 万吨，假设2024-2026 年金价510/520/530 元/克，铜价7.0/7.1/7.2 万元/吨，锌价2.1/2.2/2.3 万元/吨，预计2024-2026 年公司实现归母净利润260.18/323.12/361.69 亿元，当前股价17.01 元，对应PE 为17/14/12X，维持公司“买入”评级。
事件：紫金矿业发布2023 年报。报告期内，公司实现营业收入2,934.03 亿元，同比增8.54%，实现归母净利润211.19 亿元，同比增5.38%，实现扣非归母净利润216.17 亿元，同比增10.68%。
单季度来看，2023 年Q4，公司实现营业收入683.95 亿元，同比增3.41%，环比降8.41%，实现归母净利润49.54 亿元，同比增46.80%，环比降15.49%。
报告期内，主营产品量价齐升致使公司业绩有所增长，但成本上行拖累压制盈利。
从量方面来看，2023 年，剔除非控股企业数据，公司矿产铜产量80.34 万吨（yoy+10.47%），销量81.07 万吨（yoy+9.75%）；矿产金产量64.84 吨（yoy+15.97%），销量66.71 吨（yoy+9.68%）；矿产锌产量41.16 万吨（yoy+2.31%），销量41.49 万吨（yoy+3.32%）；矿山产银402.61 吨（yoy+3.91%），销量411.40 吨（yoy+1.99%）。
从价方面来看，2023 年，SHFE 铜均价为68,027.44 元/吨（yoy+1.68%），SHFE 黄金均价为450.35 元/克（yoy+14.71%），SHFE 白银均价为5,578.50 元/千克（yoy+17.67%），SHFE 铅均价15,768.57 元/吨（yoy+3.08%），SHFE 锌均价为21,488.16 元/吨（yoy-13.74%）。
从成本方面来看，2023 年，由于汇率波动、入选品位下降及燃料电力价格上涨等因素影响，成本同比有所增加，其中矿山产金锭成本286.09 元/克（yoy+13.78%），矿山产金精矿成本158.83 元/克（yoy+10.99%），矿山产铜精矿成本19,998（yoy+6.08%），矿山产电积铜成本29,862 元/吨（yoy+25.22%），矿山产电解铜成本43,098 元/吨（yoy+45.64%），矿山产锌成本9,266 元/吨（yoy+15.58%），矿山产银成本1.72 元/克（yoy+5.35%）。2023 年，公司铜C1 成本和黄金AISC 成本位于全球前20%分位。
期间费用率略有增长。公司2023 年期间费用率为4.47%，同比增加0.77pcts。1）销售费用方面，由于合并企业增加，销售费用同比增23.63%至7.66 亿元，销售费用率由0.23%→0.26%，同比增0.03pcts。2）由于合并企业增加，叠加工资和福利费同比增25.00%至42.32 亿元，管理费用同比增20.08%至75.23 亿元，管理费用率由2.36%→2.32%，同比降0.04pcts。3）财务费用方面，由于融资规模增加和外币借款利率提高，利息支出同比增48.28%至54.86 亿元，财务费用共计32.68 亿元，同比增71.57%，财务费用率由0.70%→1.11%，同比增0.41pct。
4）研发费用率由0.46%→0.53%，同比增0.08pcts。
内研外拓进一步拓展增量空间，未来持续发展基础不断夯实。
对内方面：公司进行持续的勘探增储工作，2023 年公司按权益投入勘探资金3.79 亿元，按权益新增黄金资源量82.41 吨、铜246.70 万吨、锌（铅）72.29 万吨、钨1.61 万吨、钼6.44 万吨、银650.32 吨、当量碳酸锂101.44 万吨。
对外方面：公司完成西藏朱诺铜矿48.59%权益并购，新增权益资源量铜142.78 万吨、钼2.78 万吨，银456 吨。另外，公司完成道县湘源硬岩锂矿剩余34%权益、雅江措拉锂辉石矿20%权益、备战铁矿49%权益等资源投资并购。
截至2023 年底，公司持有黄金权益资源量2,997.53 吨（yoy-4%），铜权益资源量7,455.65万吨（yoy+1%），锌权益资源量939.27 万吨（yoy-5%），钼权益资源量305.70 万吨（yoy+1%），锂权益资源量1,346.59 万吨LCE（yoy+11%）。
铜矿、金矿重点项目持续推进，新能源项目加快建设，给予公司成长性。
铜，未来两年复合增速10%左右：塞尔维亚佩吉铜金矿及博尔铜矿将于2025 年完成技改，届时合计矿产铜30 万吨/年产能；刚果（金）卡莫阿铜矿三期项目预计于2024 年Q2 建成投产，产能将提升至60 万吨/年以上，并且50 万吨/年阳极铜冶炼厂计划于2024 年Q4 建成投产；西藏巨龙二期改扩建项目获得核准，达产后矿产铜产能将达到30-35 万吨/年；多宝山铜矿Ⅱ号矿体采矿工程有序推进，达产后产能或将提升至12 万吨/年。
金，未来两年复合增速15%左右：苏里南Rosebel 主矿区、Saramacca 矿区均已投产，达产后将形成10 吨/年产金能力；波格拉金矿于2023 年12 月22 日复产，达产后平均年矿产金21 吨，归属公司权益量约5 吨；陇南紫金新建的金山金矿2,000 吨/日采选工程已取得审查批复，目前已进入试生产阶段；萨瓦亚尔顿金矿项目建设加快推进，设计先露采后地采，预计露采建成达产后年均产金约3.3 吨、地采建成达产后年均产金约2.4 吨。
锂，25 年具备形成15 万吨产能的潜力：3Q 盐湖一期2 万吨/年碳酸锂项目已基本建成，二期3 万吨/年电池碳酸锂项目盐田项目建设有序推进；拉果措盐湖一期形成2 万吨/年氢氧化锂产能，一、二期全部建成投产达产后形成4-5 万吨/年氢氧化锂产能；湖南湘源硬岩锂多金属矿一期30 万吨/年采选系统已建成，二期500 万吨/年采选系统有序推进，计划2025 年二季度建成投产，达产后预期形成约3 万吨/年当量碳酸锂产能。
贵金属上行趋势不变，铜牛市基础依然坚实。对于黄金，中期看随着居民超额储蓄的消耗及高利率的维持，美国经济周期性回落难以避免，而随着去全球化的进一步演绎，央行购金将推升金价到新高度，公司作为黄金板块内资源优势突出标的有望充分受益。对于铜，需求结构变化的重要性被忽视，新能源的影响从边际已经转换为全局。中长期铜精矿短缺趋势难以改变，尤其是2025年以后，供应瓶颈尤为突出，铜具备长牛基石。
盈利预测及投资建议：参考公司给予的2024-2025 年产量规划，我们假设公司2024-2026 年矿产金产量为75.8/90.0/93.7 吨，矿产铜产量为111.3/118.8/120.8 万吨，矿产铅锌产量为48.0/49.3/49.8 万吨，假设2024-2026 年金价510/520/530 元/克，铜价7.0/7.1/7.2 万元/吨，锌价2.1/2.2/2.3 万元/吨，预计2024-2026 年公司实现归母净利润260.18/323.12/361.69 亿元，当前股价17.01 元，对应PE 为17/14/12X，维持公司“买入”评级。
风险提示：宏观经济超预期波动、项目建设进度不及预期风险、地缘政治风险、金属价格波动超预期风险、研报使用信息更新不及时风险、模型测算误差风险等。