长城证券：爱美客(300896)医美行业整体仍处于红利期，毛利率持续升高，渗透率提升，国产化提升以及消费频次升级仍将是行业的核心驱动。而爱美客作为管线丰富、产品矩阵全方位差异化的行业龙头，在行业监管趋严的背景下，有望持续受益。预测公司2024-2026 年EPS 分别为11.82 元、15.43 元、19.34 元，对应PE 分别为27.4X、21.0X、16.7X，维持“增持”的投资评级。
23 年营收同比增长47.99%， 归母净利润增长47.08%。公司2023 年实现营业收入28.69 亿元，同比+47.99%；实现归母净利润18.58 亿元，同比+47.08%；实现扣非后净利润18.31 亿元，同比+52.95%；基本每股收益为8.60 元，去年同期为5.84 元。公司营业收入增加原因为相关产品产量、销量较上年有较大幅度提升，主要系市场进一步开拓，产品渗透率进一步提高影响，埋植线产量下降主要是消耗上年库存所致。
毛利率进一步上升，费用控制效果较好。公司2023 年毛利率为95.09%，同比+0.24pct；费用端，2023 年期间费用率为20.91%，同比-0.54pct，其中销售费用率/ 管理费用率/ 研发费用率/ 财务费用率分别为9.06%/5.02%/8.71%/-1.88% ， 同比分别0.66pct/-1.43pct/-0.21pct/0.44pct。2023 年公司净利率为64.66%，同比降低0.74pct。
各大业务均有亮眼表现，珠宝时尚板块迅速扩张。分行业来看，2023 年公司溶液类注射产品/凝胶类注射产品/面部埋植线/其他分别实现营业收入16.71亿元/11.58 亿元/0.06 亿元/0.35 亿元， 分别同比+29.22%/+81.43%/10.06%/ – ； 毛利率分别为94.48%/97.49%/81.46%/47.82%，同比+0.26pct/+1.00pct/7.99pct/-。公司已成功实现基于透明质酸钠的系列皮肤填充剂、基于聚乳酸的皮肤填充剂以及聚对二氧环己酮面部埋植线的产业化，同时正在开展重组蛋白和多肽等生物医药的开发。目前，公司已建立了多种生物医用材料的产品技术转化平台，产品临床应用涵盖医疗美容、代谢疾病治疗等领域。公司主营业务溶液类注射产品热度持续上升，以“嗨体”为核心的溶液类注射产品稳步增长，经过长期的临床验证，“嗨体”的安全性和有效性得到了下游医疗机构与终端消费者的充分认可，品牌价值日益增长。《小红书医美行业 2023 年年报》显示，“嗨体”在医美年度热搜词中名列前茅，并在医美/护肤需求类搜索中频繁出现；凝胶类产品中濡白天使延续了良好的增长势头，成为公司构筑现象级产品矩阵的有力支撑点。“濡白天使”是国产及世界首款获批的含左旋乳酸-乙二醇共聚物微球的皮肤填充剂，公司继续采取医生认证制度，将培训与认证制度结合，助力“濡白天使”在全国范围内、不同类型机构之间进行快速渗透。目前，“濡白天使”已经形成了良好的口碑基础，品牌影响力日益提升；公司积极投入产学研，联合科研院所开展基础研究工作，推动科技成果转化。
公司与国内各级医疗机构、高校开展的横向课题研究项目 17 项，覆盖公司核心产品与相关新材料，以及新的发展方向。报告期内，公司积极推动科研成果产出，共计完成专利申请 42 项，获得专利授权 22 项；共产出科研文章 11 篇，其中英文 SCI 文章 4 篇，中文核心期刊文章 5 篇。
在北京、上海等地陆续布局，深入开拓华东市场。2023 年11 月7 日，公司发布公告，拟以自有资金在北京市昌平区南邵镇中关村科技园昌平园东区投资“美丽健康产业化创新建设项目”；2024 年1 月18 日，爱美客区域总部项目签约落户南通经济技术开发区，一期将设立区域营销中心，二期拟建设医美产品研发中心、生产基地等；2 月28 日，爱美客华东总部项目签约入驻上海临港新片区生命蓝湾。公司下游客户主要为医院、医疗美容机构及经销商。
公司坚持“直销为主、经销为辅”的营销模式。公司制定了完整、高效的销售人员培训体系，已建立覆盖全国 31 个省、市、自治区的销售服务网络。
直销模式有助于公司深度参与客户关系管理，有效提升客户服务质量及敏捷性，把握住优质的客户资源。通过为医疗美容机构提供营销指导与建议，解决医疗机构产品定位、推广策略、内容制定、客户经营与维护等诸多问题，也对终端产品的使用效果形成了较好的掌控能力；通过与医疗美容机构直接深入的交流，更容易获得医生和消费者的反馈与建议，进而指导公司产品的开发与升级。经销模式主要覆盖公司销售团队无法直接覆盖的医疗机构，有利于迅速扩大产品的市场占有率。
投资建议：医美行业整体仍处于红利期，毛利率持续升高，渗透率提升，国产化提升以及消费频次升级仍将是行业的核心驱动。而爱美客作为管线丰富、产品矩阵全方位差异化的行业龙头，在行业监管趋严的背景下，有望持续受益。预测公司2024-2026 年EPS 分别为11.82 元、15.43 元、19.34 元，对应PE 分别为27.4X、21.0X、16.7X，维持“增持”的投资评级。
风险提示：行业政策变化风险、产品研发和注册风险、市场竞争加剧的风险、产品质量风险、汇率风险、利率风险、价格风险