招商证券：中国中免(601888)预计公司2024/2025 年归母净利润78.7/92.1 亿元，对应PE 估值为22x/18x。
中国中免发布2024 年一季报预告，公司预计2024 年Q1 实现收入188 亿元/同比下降9.45%，其中营业利润29.1 亿元/同比下降7.7%，实现归母净利润23.1 亿元/同比增长0.33%，扣非后归母净利23.0 亿元/同比增长0.23%。
点评：
1、高基数下离岛免税回落，机场收入稳步恢复。2024Q1 公司实现收入188亿基本符合市场预期，根据海口海关数据测算，其中海南区域收入约为115-120 亿，同比下降20%-25%，主要是去年疫情刚放开，游客报复性消费导致海南基数较高。倒算机场渠道实现销售70 亿，同比大幅提升30%-35%，受益于线下客流的逐步复苏。
2、毛利率环比改善，机场减租改善费用。2024Q1 公司主营业务毛利率为32.7%，较去年同期增加了3.95 个百分点，环比2023Q4 增加了0.7 个百分点，受益于出入境免税业务的进一步恢复，公司线下业务占比不断回升，商品销售结构持续优化。2024Q1 公司净利润率为12.2%，同比增加1.1pct，环比增加1.2pct，主要是2024 年一季度开始北京上海机场按照新租金协议，按照线下销售额的25%-30%进行扣点，节约大量租金费用。
3、清明海南离岛免税日均销售0.9 亿。今年清明假期3 天（4 月4 日至6日），海口海关共监管离岛免税销售金额2.71 亿元，购物人数4.7 万人次，人均消费5767 元，由于去年同期清明假期仅有4 月5 日一天，故数据同比并不可比，但日均销售水平表现平淡。
4、投资建议：公司Q1 盈利水平略超预期，主要是机场减租带来费用优化，以及公司通过供应链平衡各子公司成本利润带来的所得税下降。展望后续，海南离岛免税基数逐渐走低，叠加五一旺季三亚客流增长，海南免税销售有望在今年5 月起同比改善；机场端随着国际航班的快速增加，机场国际客流提升将带来线下销售的增长和费用摊薄，机场降租将大幅增厚利润；此外国际客流恢复到一定程度，市内店政策也有望推出，建议持续关注。预计公司2024/2025 年归母净利润78.7/92.1 亿元，对应PE 估值为22x/18x。
风险提示：疫情反复，国内外客流持续低迷；宏观经济增速下滑；海南免税市场竞争加剧风险；政策释放不及预期风险。