招商证券：万科A(000002)预计24E/25E/26E EPS 分别为0.79/0.80/0.81 元/股（同比分别-23%/+1%/+2%），当前股价对应PE 分别为10.2/10.0/9.9，综合考虑公司销售仍面临下行压力以及降杠杆规划等，给予“增持”评级。
（1）公司23 年开发业务销售额小幅下滑，但行业排名仍有提升，往后看，因拿地力度处于低位，判断推货减少背景下销售额增速仍将面临一定下行压力；（2）此外公司年报披露将推动大宗资产及股权交易、经营性物业抵押贷款以及推进REITs 发行，关注其对“增量”资金的促进，有望提高短端资金面安全性；中长期角度，若如年报所述：“坚定降杠杆，未来两年削减付息债务1000 亿元以上”，或可实现可持续的内生式增长，期待永续经营假设得到进一步巩固；（3）公司在年报中披露：当前行业正在经历深度调整，经过综合考量，2023年度公司不派发股息，不送红股，也不进行资本公积金转增股本。预计24E/25E/26E EPS 分别为0.79/0.80/0.81 元/股（同比分别-23%/+1%/+2%），当前股价对应PE 分别为10.2/10.0/9.9，综合考虑公司销售仍面临下行压力以及降杠杆规划等，给予“增持”评级。
23 年全年业绩承压，主要受开发业务拖累。公司23 年实现营业收入/营业利润/ 归母净利润分别为4657 亿元/293 亿元/122 亿元， 同比分别为-8%/-44%/-46%；（1）营业收入同比下降主要受开发业务结算下滑拖累，非开发业务收入维持稳定增长，结构上，开发业务实现结算收入4016 亿元（同比-10%），非开发业务实现收入641 亿元（同比+8%），非开发业务占收入比例约14%；（2）营业利润同比增速明显低于营收增速主要是受毛利率下滑、销售费用率及财务费用率增加、资产减值损失增加以及投资收益下滑等拖累，具体看，整体毛利率下降4.3pct 至15.2%，销售费用率增加0.2pct 至2.6%，管理费用率下降0.7pct 至1.2%，财务费用率增加0.3pct 至0.8%，资产减值损失增加30 亿至35 亿元，投资收益占收入比例下降0.2pct 至0.6%；（3）归母净利润增速略低于营业利润增速，主要是所得税率及少数股东损益占比略有增加，具体看，所得税率（所得税/利润总额）增加3.1pct 至31.4%，少数股东损益占净利润比例增加0.8pct 至40.5%；（4）据公司年报披露：考虑到当前行业正在经历深度调整，23 年度决定不分红。
往后看，公司24 年计划竣工面积2206 万方，较23 年实际竣工面积下降30%；同时23 年末已售未结均价15413 元/平，较22 年末下降2.2%；综上，判断开发业务收入在量、价回落预期下或仍面临下行压力。同时，在近两年房价下行背景下判断结算毛利率或仍将底部波动。
23 年全年销售额小幅下滑，行业排名上升至第二。公司23 年实现全口径销售金额3761 亿元（同比-10%），销售面积2466 万方（同比-6%），销售单价15252 元/平（同比-4%），据克而瑞排行榜，公司23 年全口径销售额排名较22 年上升1 名至行业第二；23 年权益拿地金额463 亿元（同比-7%），权益拿地面积333 万方（同比-17%），权益楼面价13899 元/平（同比+13%），估算全口径投资力度为22%（较22 年上升2pct），仍处于低位，判断24 年可售货值或将进一步收缩。
土储方面，截止22 年末，估算未售建面（规划中+在建-已售未结）5848 万方（同比-17%），对应23 年末静态去化周期约2.4 年。
通过大宗资产及股权交易增厚资金安全垫，计划未来两年有序压降有息负债超千亿。公司截止23 年末有息负债金额3201 亿元（同比+2%），货币资金998亿元（同比-27%），公司披露净负债率54.7%（同比+11.0pct），剔预资产负债率65.5%（同比-2.1pct），现金短债比1.6（同比-0.5）；结构上，一年内到期/一年以上到期有息负债占比分别为20%/80%，同比分别-1pct/+1pct，银行借款/ 应付债券/ 其他借款占比分别为62%/25%/14%， 同比分别+1pct/-3pct/+1pct，境内负债/境外负债占比分别为80%/20%，同比分别+2pct/-2pct；此外，公司年报及业绩材料提及（1）24 年通过大宗资产、股权交易实现回款不低于300 亿元，增厚资金安全垫；（2）未来两年削减付息债务1000 亿以上，有序压降杠杆；（3）通过经营性物业贷款盘活前期在经营性资产上的投入，24 年以来已新增经营性物业抵押贷款108.9 亿元。
物业服务板块蝶城战略已见成效，三大经营性业务板块陆续推进REITs 发行工作。（1）物管：23 年实现收入（含内部服务）334 亿元（同比+10%），其中社区空间服务收入189 亿元（同比+13%），商企及城市空间服务收入117亿元（同比+5%），AIoT 及BPaaS 解决方案服务收入28 亿元（同比+17%），板块蝶城战略已取得成效，带动整体住宅物业毛利率提升3.5pct，整体住宅物业毛利同比增长55.5%；（2）长租：23 年实现收入（含非并表）35 亿元（同比+7%），累计开业间数18.0 万间（同比+8%），管理间数23.3 万间（同比+8%），23 年末出租率95.8%（较22 年+0.2pct），保障性租赁租房REIT 已完成资产端的梳理、评估，正在开展申报工作；（3）商业：23 年实现收入（含非并表）91 亿元（同比+5%），累计开业建面1158 万方，在管建面1463 万方，23 年末印力出租率94.8%（同比+1.6pct），当前中金印力消费REIT 已完成网下询价，预计募资32.60 亿元，并已获大股东深国资认购支持；（4）物流：23 年实现收入（含非并表）42 亿元（同比+17%），其中高标库收入23 亿元（同比+6%），冷库收入18.8 亿元（同比+34%），累计开业可租赁面积1002 万方（同比+4%），在管项目数162 个（同比持平），与此同时万纬仓储物流REIT 申报材料已获证监会受理。
投资建议：（1）公司23 年开发业务销售额小幅下滑，但行业排名仍有提升，往后看，因拿地力度处于低位，判断推货减少背景下销售额增速仍将面临一定下行压力；（2）此外公司年报披露将推动大宗资产及股权交易、经营性物业抵押贷款以及推进REITs 发行，关注其对“增量”资金的促进，有望提高短端资金面安全性；中长期角度，若如年报所述：“坚定降杠杆，未来两年削减付息债务1000 亿元以上”，或可实现可持续的内生式增长，期待永续经营假设得到进一步巩固；（3）公司在年报中披露：当前行业正在经历深度调整，经过综合考量，2023 年度公司不派发股息，不送红股，也不进行资本公积金转增股本。预计24E/25E/26E EPS 分别为0.79/0.80/0.81 元/股（同比分别-23%/+1%/+2%），当前股价对应PE 分别为10.2/10.0/9.9，综合考虑公司销售仍面临下行压力以及降杠杆规划等，给予“增持”评级。
风险提示：经营性物业贷及资产交易节奏不及预期、增量资金落地不及预期、降杠杆节奏不及预期、债务偿付不及预期、行业下行超预期进一步拖累公司销售、资产质量下滑超预期等。