国盛证券：腾讯控股(00700.HK)我们预测公司2024-2026 年收入分别为6631/7318/8022 亿元，同比增长9%/10%/10% 。Non-GAAP 净利润分别为1851/2107/2348 亿元， 同比增长17%/14%/11%。基于增值服务/广告各10x/15x 2024e P/E、金融企服及其他各4x/2x2024e P/S、及投资价值，给予目标价405 港元，维持“买入”评级。
2023Q4 结构优化推动利润增长超预期。2023Q4 腾讯实现收入1552 亿元，yoy+7%。其中增值服务、金融企服、广告分别为691/544/298 亿元，yoy-2%/+15%/+21%。2023Q4毛利率为50%，yoy+7.0pct。毛利率改善主要是由于高质量收入贡献提升推动（如视频号广告、带货技术服务费、小游戏平台服务费），以及音乐直播、游戏直播等低毛利率收入贡献降低。费用端，2023Q4 销售费用率、行政费用率分别为7.1%/17.5%，yoy+2.9/-1.3pct。利润端，Q4 经调整归母净利润为427 亿元、yoy+44%。2023 年收入6090 亿元，yoy+10%，经调整归母净利润1577 亿元，yoy+36%。
游戏：国际市场游戏占比创新高，游戏业务或在2024Q2 起改善。公司2023Q4 国际市场游戏收入139 亿元，yoy+1%(排除汇率波动后yoy-1%)，全年海外游戏业务占比30%。本土市场游戏收入270 亿元，yoy-3%。社交网络收入282 亿元，yoy-2%，由于音乐直播及游戏直播服务收入的下降，部分被音乐付费会员及小游戏平台服务费收入增长所抵消。
2023Q4 增值服务毛利率达54%，yoy+4 pct。
据公司业绩会，未来游戏将聚焦三个战略方向：1）现有游戏优化：如对《荒野乱斗》、《和平精英》等改进已经开始产生效果。2）推进商业化：公司将对已经积累了大量玩家的游戏进行商业化，如《金铲铲之战》、《英雄联盟手游》和《暗区突围》等。3）新游戏发布：2024 年腾讯在本土市场已储备多款新品，如《地下城与勇士：起源》（预计2024Q2 发布）、《星之破晓》、《极品飞车》、《海贼王手游》等；今年海外市场重磅游戏包括《王者荣耀海外版》等。公司预计游戏收入将在2024Q2 起有所改善。
广告：视频号广告表现亮眼，毛利率大幅提升。2023Q4网络广告业务的收入为298亿元，yoy+ 21%，主要受视频号的广告需求以及公司广告平台的持续升级推动。从行业看，除汽车外行业均同比增长，其中互联网服务、大健康及消费品行业增长显著。由于高毛利率的视频号广告收入的强劲增长以及效率提升，网络广告业务的毛利率57%，yoy+13 pct。
科技：金融企服持续强势增长，直播带货及云服务稳增。金融科技及企业服务业务2023Q4 收入544 亿元，yoy+ 15%。其中，金融科技服务收入维持同比双位数增长，主要由于商业支付活动、理财服务及消费贷款服务增长。企业服务收入同比增长约20%，这主要由于视频号带货技术服务费增加、云服务收入稳步增长。
AI 应用赋能加速，加强股东回报。据公司业绩会、第一财经，大模型方面，腾讯混元模型已经扩展到万亿参数级别。应用方面，AI 支持腾讯To B、To C 业务及降本增效需求，如：
1）腾讯云：腾讯云通过各种基础设施和API 使模型可被外部调用。2）广告方面，AI 驱动的广告技术平台实现更精准的广告定位、更高的广告点击率，过去18 个月广告点击率提升了100%。3）游戏：AI 有望助力AI NPC、图形内容生成、图形资产生成等。4）腾讯视频： AI 加速内容创作。股东回报方面，腾讯计划2024 年股份回购规模至少翻倍至超1000亿港元，2023 年股份回购规模为490 亿港元。
投资建议：我们预测公司2024-2026 年收入分别为6631/7318/8022 亿元，同比增长9%/10%/10% 。Non-GAAP 净利润分别为1851/2107/2348 亿元， 同比增长17%/14%/11%。基于增值服务/广告各10x/15x 2024e P/E、金融企服及其他各4x/2x2024e P/S、及投资价值，给予目标价405 港元，维持“买入”评级。
风险提示：微信商家及创作者运营力度弱于预期，广告主需求弱于预期，游戏行业政策变化，金融政策监管变化，假设和测算误差风险。