长城证券：比亚迪(002594)我们预测公司2024-2026 年归母净利润分别为383 亿元、471 亿元、549 亿元, 对应PE 分别为20 倍、16 倍、14 倍，维持“增持”评级。
事件：3 月26 日，比亚迪发布2023 年全年财报。报告显示，2023 年公司共实现营业收入6,023.15 亿元，同比增长42.04%；归母净利润300.41 亿元，同比增长80.72%，扣非归母净利润284.62 亿元，同比增长82.01%；销售毛利率同比增长3.17pct，升至20.21%，销售净利率同比增长1.02pct，升至5.20%； 期末现金及现金等价物余额1,085.12 亿元， 较上年期末增长112.01%。
新能源车销量高增拉动营收大幅上升，降本增效持续稳健推进。据公司2023年年报，汽车、汽车相关产品及其他产品业务营收约4834.53 亿元，同比增长48.90%，占公司全部营业额的80.27%，占比较去年提高3.70pct，汽车相关业务仍然是公司营收增长的主要驱动力；手机部件、组装及其他产品业务营收约1185.77 亿元，同比增长19.97%，占公司全部营业额的19.68%，手机相关业务近五年保持较为稳健增长；其他业务营收约2.85 亿元，同比下滑48.56%。
2023 年，在国际地缘矛盾加剧，通胀高企大环境持续，多数主要经济体增长放缓，全球经济不确定性上升，国内房地产市场低迷，投资和消费需求偏弱的复杂背景下，公司营业状况稳中向好，全年销售新能源车302.44 万辆，同比增长61.90%，营业收入增长42.04%，营业成本增长36.59%，毛利率继续保持上涨态势。一方面，“三电”中电池和电机成本约占新能源车总成本的55%，2023 年初以来，电池和电机的主要原材料碳酸锂和稀土价格保持下降趋势，扩大公司降本空间。另一方面，公司采用垂直供应链模式，自建供应链，自主掌握关键“三电”技术，贯穿产业上、中、下游市场，减少中间环节和外部供应商，在外部经济波动情况下，牢牢把握成本管理主动权。公司新能源汽车市占率于2023 年进一步提升至31.9%，同比增长4.8pct，连续十一年稳居国内新能源车龙头，在稳固的市场地位和已建立的成熟营运结构的内外双重优势加持下，预期2024 年公司营收仍会保持较稳健的增长，毛利率有望得到进一步提升。
公司在2023 年新能源车价格战的背景下既寻求市场上销售的优势地位，又关注公司技术的长期领先水平，年内费用端增长幅度较大。管理费用134.62 亿元，同比增长34.52%；销售费用252.11 亿元，同比增长67.40%，主要是由销售服务费、职工薪酬和广告费所致；研发费用395.75 亿元，同比增长112.15%，主要原因是职工薪酬和物料消耗的增加。从研发投入角度看，公司年内研发投入399.18 亿元，其中资本化部分仅为3.43 亿元，资本化比例为0.86%，大幅低于去年7.76%的水平，且研发人员较去年增加33147 人，同比增加47.56%。公司进一步加大研发端投入的同时压低研发投入资本化率，这种财务处理能够获取所得税加计扣除好处，财务稳健性有望在未来得以提升，有利于优化净利润在未来压力时期的表现。
王朝海洋铸就销量基石，腾势仰望方程豹领跑细分市场。公司2023 全年销售新能源车302.44 万辆，同比增长62.30%，根据SNE Reasearch 的数据，2023年公司新能源车交付量全球排名第一，全球新能源车市占率20.5%，较去年 上升3.2pct。在全球（含燃油车）市场上，公司首登全球销量榜前十，增速在销量榜前二十车企中排名第一。国内市场上公司连续十一年稳居中国新能源汽车销量龙头地位。公司王朝网和海洋网销量自2023 年初持续攀升，年底月销量约为年初的两倍；腾势月销量也处于缓慢增长趋势，年底月销量维持在约11500 辆的水平上。第四季度仰望U8 和方程豹豹5 的交付同时助力公司销量上升。
2023 年，王朝网秦家族和元家族持续放量拉动年内销量增长：4 月，秦PLUS冠军版上市，作为2023 年度首个迭代车型，上市即引爆市场，并成功打破合资垄断，成为十三年来首次斩获年度家轿冠军的中国品牌车型。9 月，元PLUS冠军版上市，作为搭载“e 平台3.0”的首款A 级SUV，持续领跑A 级纯电市场，年销量位居国内SUV 销量榜前三。海洋网宋PLUS 和海鸥系列销量增势迅猛，4 月，海鸥正式上市，销量势头一路高涨，荣获A00 级汽车年销冠军。
6 月，宋PLUS 冠军版上市后销量节节攀升，连续6 个月蝉联15-20 万SUV及紧凑型SUV 双冠。腾势汽车年内累计销量127840 辆，其中腾势D9 超越老牌合资竞品荣获MPV 全市场年度销量冠军。仰望U8 在首个正式交付月以1593台的销量斩获跻身高端品牌第一梯队，交付5000 台仅用时132 天，创中国百万计SUV 车型销量最速达成记录。方程豹豹5 于十一月正式上市，兼顾越野性能和舒适体验，自上市以来热度高企。
公司已形成“王朝+海洋+腾势+仰望+方程豹”的完备产品矩阵，产品基本囊括A 级、B 级、C 级、SUV、MPV 乘用车型，同时覆盖低中高全价格带，能够满足市场消费者的不同偏好，从全年表现看，比亚迪多品牌策略已初见成效。
得益于公司完备的产品结构，领先的技术研发和规模经济带来的成本优势，预计未来新车型的推出将会继续夯实公司的销量基础，进一步帮助公司占据更大的市场份额，实现业绩的稳定增长。
高强度研发推动高端化与智能化协同，技术优势巩固行业领先地位。2023 年，公司先后发布四电机独立驱动的“易四方”架构、全球首个新能源专属的智能车身控制系统“云辇”智能车身控制系统、“天神之眼”全栈自研高阶智能驾驶辅助系统及全新混动非承载式架构和越野专用混动架构的极致融合的“DMO”超级混动越野平台。 2024 年，公司预计在5 月份逐步切换为DM5.0，DM5.0在DM4.0 基础上提升了各个系统的效率，发动机效率从以前43%提升到目前46%，百公里馈电油耗2.94L，满油满电2000km 续航里程。第二代刀片电池也最快将于2024 年8 月发布，电池能量密度达190Wh/kg，续航突破1000km，新一代产品在同样续航能力的情况下，电池包的体积更小、重量更轻，百公里电耗也会降低。王传福在今年初的比亚迪梦想日上透漏，比亚迪未来将在智能化领域继续投入1000 亿元。公司将继续发挥规模优势，实现进一步的降本增效，同时差异化产品的定位与领先的技术研发有望引领全行业的技术革新，有助于 公司在市场竞争中巩固行业地位，成为市场格局重塑的最大受益者。
投资建议：相较于传统汽车，新能源汽车在节能环保，自动驾驶和智能座舱等方面的突出表现给消费者带来了更好的交通出行体验，未来发展空间较大。公司作为行业龙头，产品矩阵丰富，几乎覆盖了市场上已有的全品类车型。即使新能源汽车行业的竞争日益加剧，公司基于自身长期的技术积累和生产经营能力，仍能从容面对。我们预测公司2024-2026 年归母净利润分别为383 亿元、471 亿元、549 亿元, 对应PE 分别为20 倍、16 倍、14 倍，维持“增持”评级。
风险提示：新能源车车型迭代升级较快、赛道竞争激烈、其他车企降价、智能化程度有待提升。