海通证券：凯莱英(002821)我们预计2024-2026 年EPS 分别为3.59、4.45、5.64 元，公司作为行业内国际化的龙头，参考可比公司估值，我们认为给予24 年25-30 倍PE 比较合理，对应合理价值区间为89.66-107.60 元，维持“优于大市”评级。
公告：凯莱英发布2023 年报。
点评：
收入端保持高速增长态势。2023 年，公司营业收入78.25 亿元，剔除大订单后收入54.05 亿元，同比增长24.37%。归母净利润22.69 亿元，同比下降31.28%；扣非归母净利润21.04 亿元，同比下降34.87%。2023 年第四季度，公司营业收入14.42 亿元，同比下降40.99%，归母净利润0.59 亿元，同比下降89.89%，扣非净利润0.69 亿元，同比下降87.47%。
2023 年分业务板块经营情况：
（1）小分子CDMO 业务：收入66.20 亿元，剔除大订单后收入42.00 亿元，同比增长25.60%。2023 年公司确认收入的商业化项目40 个，实现收入51.12 亿元，剔除大订单后收入26.92 亿元，同比增长47.13%；毛利率60.07%，同比提升9.53 个百分点，恒定汇率下同比提升7.46 个百分点。
2023 年公司确认收入的临床阶段项目386 个，较2022 年同期增加27 个，其中临床III 期项目69 个，较2022 年同期增加7 个，确认收入15.07 亿元，剔除特定抗病毒项目影响，同比基本持平；毛利率40.74%，同比下降0.54个百分点，恒定汇率下同比下降3.50 个百分点。
（2）新兴业务：公司依托小分子CDMO 业务领域积累的竞争优势，推动化学大分子、临床研究服务、制剂、生物大分子CDMO、技术输出和合成生物技术等战略新兴板块等新业务快速发展，新兴业务板块2023 年实现收入11.99 亿元，同比增长20.42%，毛利率26.48%，同比下降7.20 个百分点。
其中：（i）化学大分子业务：同比增长8.76%。2023 年合计开发新客户74 家，承接新项目80 项，推进到临床II 期之后的项目合计33 项。寡核苷酸承接新项目35 项；大力推动多肽业务的发展，新承接12 个项目，首个GLP-1 NDA 项目申报准备中；2023 年毒素-连接体、药用高分子、高分子-药物偶连体和阳离子脂质等业务承接新项目33 项，10 项验证生产项目正在开展；化学大分子专属生产车间1 已经顺利投产，截至2024 年3 月29 日公告日，固相合成总产能有10250L，预计到2024 年6 月底达到14250L。
（ii）临床研究服务业务：同比下滑7.44%。公司持续深入落实一站式服务，CMC、非临床、临床无缝衔接助力客户新药研发，联动承接一体化服务订单33 项，成功获得5 项中国IND 默示许可。
（iii）制剂业务：同比增长18.36%。2023 年成功完成项目148 个，正在进行的制剂项目订单156 个。
（iv）生物大分子CDMO 业务：同比增长31.29%。2023 年成功交付首个双抗ADC 订单，首个FDA IND 项目，实现海外收入。截至2024 年3 月29 日公告日，在手项目71 个，其中IND 项目16 个，ADC 项目18 个，AOC 项目3 个，BLA项目2 个，预计包括抗体偶联药物在内的各类偶联药物订单在未来的收入占比将持续提升。
（v）合成生物学业务：同比增长38.13%。首个IND 项目首批生产顺利交付，酶进化周期已经缩短至最短一周，多个酶进化订单出色完成，并已接到订单后续生产订单。
（vi）连续反应业务：2023 年是公司连续反应技术对外输出第一年，确认收入突破亿元，新承接对外技术输出项目19 个，金额超2.5 亿元人民币，其中商业化项目6 个。
公司坚持持续做深大客户、全力开拓中小客户、扩大欧洲及日本市场、成本控制与效率提升的经营方针。公司持续提高合作粘性和服务深度，坚持“做深”大客户，逐渐延伸服务链条，“做广”中小客户，2023 年来自跨国制药公司收入49.88 亿元，剔除大订单后收入25.68 亿元，同比增长75.13%；在境内外生物医药融资环境持续低迷的情况下，2023年来自中小制药公司收入28.37 亿元，同比下降1.47%，其中，海外增长3.08%。公司加速全球市场拓展，持续扩大服务客户群体，累计活跃客户超1100 家。2023 年内来自美国市场客户收入52.67 亿元，剔除大订单后收入28.47 亿元，同比增长47.47%;来自国内客户收入14.81 亿元，同比下降5.31%;来自亚太（除中国大陆）市场客户收入同比增长15.03%；来自欧洲市场客户收入同比增长57.11%。
盈利预测。我们预计2024-2026 年EPS 分别为3.59、4.45、5.64 元，公司作为行业内国际化的龙头，参考可比公司估值，我们认为给予24 年25-30 倍PE 比较合理，对应合理价值区间为89.66-107.60 元，维持“优于大市”评级。
风险提示。中美地缘政治风险升级致海外业务受限，业务不达预期风险；行业竞争恶化风险；药企研发费用下降风险；汇率波动风险；核心技术人员流失；客户创新药销售不及预期风险。