国泰君安：凯莱英(002821)维持增持评级 。2023 年营收78.25 亿元（-23.70%）,归母净利润 22.69亿元（-31.28%），业绩符合预期。考虑产能爬坡节奏及新业务仍处于发展阶段，下调2024-2025 年EPS 预测至3.78/4.55 元（原4.35/5.74元），新增2026 年EPS 预测为5.74 元，参考可比公司估值，给予2024年PE 28X，下调目标价至105.84 元（原130.60 元），维持增持评级。
传统业务稳健增长。小分子CDMO 营收66.20 亿元，剔除大订单后营收42 亿元（+25.60%）。确认收入临床阶段项目386 个（+27），临床III 期项目69 个（+7），公司预计2024 年验证批阶段（PPQ）项目达28 个（+40%），充足商业化储备为业绩长期稳定增长提供保障。
新兴业务板块持续推进。新兴业务营收11.99 亿元（+20.42%）,毛利率26.48%（-7.20%）。其中：化学大分子CDMO 营收同比增长8.76%，重点推进寡核苷酸CDMO 业务，报告期末多肽固相合成产能达10250L，预计2024H1 达14250L；临床板块营收同比下降7.44%，预计受国内投融资环境以及价格竞争影响；制剂CDMO 营收同比增长18.36%，持续加大客户开拓力度，新签订单数同比增长50%。生物大分子CDMO 营收同比增长31.29%，交付首个双抗ADC 项目。合成生物技术营收同比增长38.13%，首个IND 项目首批生产顺利交付。连续流技术输出业务新承接项目19 个，金额超2.5 亿元。新兴业务板块持续推进。
催化剂：订单进展超预期，化学及生物大分子等新业务快速拓展。
风险提示：行业竞争加剧风险，地缘政治风险，商业化订单波动风险。