东吴证券：凯莱英(002821)考虑到小分子CDMO 行业压力，新冠大订单交付完成等原因，我们将公司2024-2025 年归母净利润预期由23.8/30.6 亿元下调至12.6/15.3 亿元，预计2026 年归母净利润为18.3 亿元， 2024-2026 年P/E估值分别为25/21/18X ，基于公司常规业务总体稳定增长，新业务持续放量，GLP1 提供业绩新增长；维持“买入”评级。
投资要点
段落提要：公司2023 年实现营收78.25 亿元（-23.7%，同比增速，下同）；归母净利润22.69 亿元（-31.3%）；扣非归母净利润21.04 亿元（-34.9%）；经营性现金流净额35.50 亿元（+8.0%）；业绩符合预期。
小分子业务仍保持高增长：公司2023 年小分子业务实现收入66.20 亿元（-28.5%），剔除新冠业务后实现收入42.00 亿元（+25.6%）；其中1）商业化订单收入51.12 亿元，常规订单收入26.92 亿元（+47.1%），确认收入商业化订单达40 个（同比持平），由于化工成本降低和工艺提升因素，毛利率同比提升9.53pct 至60.07%；2）临床阶段订单15.07 亿元，确认收入项目386 个（+27 个），其中III 期项目69 个（+7 个）。
新兴业务项目加速落地，未来是重要支撑：公司新兴业务2023 年收入11.99亿元（+20.4%），其中1）大分子业务收入4.1 亿元（+8.8%），开发新客户74 家(+30 余家），承接新项目 80 项(+12 个)，包括33 个推至II 期的项目。
2）寡核苷酸是公司未来重要方向，2023 年承接新项目 35 项（+10 项），完成 1 项验证生产项目，1 项验证生产项目进行中；且有 10 条寡核苷酸中试—商业化生产线落地，具备 500Kg/年的合成产能；3）制剂板块收入同比增长18.4%，海外收入同比增长20.5%；2023 年完成项目 148 个，正在进行的制剂项目订单 156 个，海外订单同比增长50%；4）生物大分子CDMO 业务收入同比增长31.3%，在手项目 71 个，其中 IND 项目 16 个，ADC 项目 18 个，AOC 项目 3 个，BLA 项目 2 个。5）合成生物技术确认收入同比增长 38.13%，接触新客户 70 余家，首个 IND 项目首批生产顺利交付。
GLP1 相关CDMO 业务是未来明确增长点：随着礼来替尔泊肽和诺和诺德司美格鲁肽业绩释放，订单需求维持高增速，目前国内头部多肽CDMO 产能紧缺，公司已具备1.03 万L 的固相合成能力，预计到2024 年6 月底，固相合成总产能将超过1.43 万L，可满足客户固相多肽商业化生产需求。
持续发展客户多元化：2023 年公司来自跨国药企的收入为49.9 亿元，常规订单收入为25.7 亿元（+75.1%），小药企收入为28.4 亿元（-1.5%）。全球活跃客户已经达到1100 家，2023 年美国市场常规收入为28.47 亿元（+47.5%），国内客户收入14.8 亿元（-5.3%）。
盈利预测与投资评级：考虑到小分子CDMO 行业压力，新冠大订单交付完成等原因，我们将公司2024-2025 年归母净利润预期由23.8/30.6 亿元下调至12.6/15.3 亿元，预计2026 年归母净利润为18.3 亿元， 2024-2026 年P/E估值分别为25/21/18X ，基于公司常规业务总体稳定增长，新业务持续放量，GLP1 提供业绩新增长；维持“买入”评级。
风险提示：订单交付不及预期，新业务拓展不及预期，汇兑损益风险等。