西南证券：凯莱英(002821)我们预计2024-2026 年EPS 分别为3.76 元、4.59 元、5.74 元，对应PE 分别为23 倍、19 倍、15 倍，维持“买入”评级。
事件：公司发布2023年年报，2023年公司实现营收78.3亿元，同比下降23.7%；实现归母净利润22.7 亿元，同比下降31.3%；实现归母扣非净利润21 亿元，同比下降34.9%。
剔除大订单后常规业务保持增长，临床项目持续增加。小分子CDMO业务2023年实现收入66.2 亿元（剔除大订单后收入42 亿元，+25.6%）。1）商业化阶段项目：实现收入51.1 亿元（剔除大订单后收入26.9 亿元，+47.1%）。受益于高毛利的商业化订单交付和持续降本增效，毛利率提升至60.1%（+9.5pp）。2）临床阶段项目：实现收入15.1 亿元（-9.6%，剔除特定抗病毒项目影响后同比基本持平），其中临床III 期项目69 个，覆盖GLP-1、KRAS、JAK、TYK2、CDK4/6等热门靶点，为持续获取重磅药商业化订单提供充足项目储备。公司预计2024年PPQ 项目将达28 个（+40%），形成充足商业化订单储备。
新兴业务加速布局，多领域实现技术突破。新兴业务2023 年收入12 亿元（+20.4%），毛利率为26.5%（-7.2pp）。分业务来看，1）化学大分子业务：全年收入增长8.8%，推进至临床II 期后的项目共33 项；其中寡核苷酸新承接项目35 项、多肽业务新承接项目12 个，首个GLP-1 NDA 项目稳步推进。2）制剂业务：23年收入增长18.4%，其中海外收入增长20.5%，海外订单数增长50%；成功完成项目148 个，2023 年内正在进行的制剂项目订单156 个。3）临床CRO业务：截至2023 年，公司正在进行的临床研究项目356 个，其中II 期及以后项目123 个；承接新项目347 个，其中CGT 领域新增项目44 个，一体化服务订单33 个；4）生物药CDMO业务：收入增长31.3%，在手项目71 个，其中IND 项目16 个、ADC 项目18 个、RDC项目3个、BLA 项目2个，预计未来各类偶联药物订单占比将持续提升；5）新技术输出业务：实现收入1.1 亿元，合同金额超2.5 亿元，新承接对外技术输出项目19 个，其中商业化项目6个，连续反应技术对外输出首年商业化收入过亿。截至2023 年底，公司在手订单8.74 亿美元，2024 年非新冠收入有望实现15%-25%增长。
盈利预测与投资建议。我们预计2024-2026 年EPS 分别为3.76 元、4.59 元、5.74 元，对应PE 分别为23 倍、19 倍、15 倍，维持“买入”评级。
风险提示：订单数量下滑或波动、产能投运不及预期、业务拓展不及预期、公允价值波动等风险。