中金公司：凯莱英(002821)维持跑赢行业评级，兼顾盈利预测调整和公司新技术输出已取得突破远期成长空间较大，我们下调目标价34.0%至120.50 元对应32.3 倍2024 年市盈率和25.8 倍2025 年市盈率，较当前股价有40.1%的上行空间。
2023 年业绩符合我们预期
公司公布2023 年业绩：收入78.25 亿元，同比-23.7%；剔除大订单影响后收入54.05 亿元，同比+24.4%；归母净利润22.69 亿元，经调整净利润23.02 亿元，扣非净利润21.0 亿元；符合我们预期。
发展趋势
小分子CDMO：商业化项目收入增长强劲，临床项目储备丰富。2023 年，公司小分子CDMO 实现收入66.20 亿元，剔除大订单后收入42.00 亿元，同比+25.6%，增长稳健。1）商业化项目：收入51.12 亿元，剔除大订单影响后收入26.93 亿元，同比+47.13%，商业化项目收入恒定汇率下同比+7.46ppt，主要受益于后期交付大订单毛利率较高、汇率以及效率提高。2）临床项目：收入15.07 亿元，剔除特定抗病毒项目影响基本持平，主要因行业竞争加剧。项目386 个(同比+27 个)，其中临床III 期69 个(同比+7 个)，项目储备丰富，同时公司也在积极开拓储备潜在重磅项目，目前临床III 期项目涉及诸多热门及大药靶点。截至2023 年底，公司在手订单金额达8.74 亿美元。
新兴业务：制剂及生物大分子保持良好态势。2023 年，新兴服务业务收入11.99 亿元，同比+20.42%，毛利率26.48%，同比-7.20ppt，毛利率下降主要因境内外生物医药投融资环境持续低迷需求走弱且竞争加剧。分板块看：1）制剂：收入同比+18.36%，其中海外收入同比+20.51%，2023 年新客户订单数占比达44%，签约订单数量同比+50%。2）生物大分子CDMO：收入同比+31.29%，2023 年交付首个双抗ADC 订单，首个FDA IND 项目，截至2023年末有ADC 项目18 个，AOC 项目3 个，BLA 项目2 个。
新技术输出迎来突破，合成生物技术板块持续推进。2023 年，依托技术优势及连续生产经验，公司新承接对外技术输出项目19 个，金额超2.5 亿元，连续科学技术中心(CFCT)执行生产项目68 个。合成生物学新接触客户70+家，顺利完成首个IND 项目首批生产交付。
盈利预测与估值
考虑到新兴业务国内需求占比高受宏观环境影响较大以及行业仍处调整期，我们下调2024 年的净利润50.6%至13.77 亿元，同时引入2025 年净利润为17.23 亿元。当前A 股股价对应2024/2025 年23.1 倍/18.4 倍市盈率。
维持跑赢行业评级，兼顾盈利预测调整和公司新技术输出已取得突破远期成长空间较大，我们下调目标价34.0%至120.50 元对应32.3 倍2024 年市盈率和25.8 倍2025 年市盈率，较当前股价有40.1%的上行空间。
风险
新业务拓展不及预期，地缘政治，汇率波动，产能利用率不及预期，订单拓展不及预期。