中信建投：凯莱英(002821)考虑到小分子CDMO 行业的高景气度和公司在技术、响应度和客户方面的优势，以及公司不断打造自身能力平台、拓展服务能力，我们预计公司2024-2026 年收入分别为62.5 亿元、78.4 亿元、98.2亿元，同比增速分别为-20.1%、25.4、25.2%；归母净利润分别为11.5 亿元、13.9 亿元和18.4 亿元，同比增速分别为-49.3%、20.7%和32.6%，对应当前股价的PE 为28、23、17 倍，维持“买入”评级。
核心观点
2023 年公司实现营收78.25 亿元，剔除大订单后同比增长24.4%，实现归母净利润22.69 亿元；截止23 年底，公司在手订单8.74 亿美元。23 年公司海外市场及大药企收入均保持快速增长。展望24 年，高基数背景下公司营收、利润预计将承受一定压力。但考虑到小分子CDMO 行业的高景气度和公司在技术、响应度和客户方面的优势，常规业务预计保持稳定增长；新兴板块受国内环境影响较大，但公司仍持续投入研发，不断打造自身能力平台、拓展服务能力，我们对公司发展前景保持乐观。
事件
公司发布2023 年度业绩
3 月28 日，公司发布2023 年业绩，23 年公司实现营收78.25亿元，同比下滑23.7%，剔除大订单后同比增长24.4%，实现归母净利润22.69 亿元，同比下滑31.8%，实现扣非归母净利润21.0亿元，同比下滑34.9%；截止23 年底，公司在手订单8.74 亿美元。单Q4 公司实现营收14.42 亿元，同比下降41%；归母净利润0.58 亿元，同比下降89.9%。
简评
业绩基本符合预期，Q4 单季利润率承压
23 年公司实现营收78.25 亿元，同比下滑23.7%，剔除大订 单后同比增长24.4%， 公司业绩基本符合公司此前预期。其中小分子CDMO 收入66.2 亿元，同比下降71.5%，剔除大订单影响后同比增长25.6%，来自跨国大制药公司收入49.88 亿元，剔除大订单同比增长75.1%，来自中小制药公司收入28.37 亿元，同比增长1.5%，公司常规业务仍旧保持稳定增长。受益于大订单带来的利润率提高，前三季度公司毛利率为54.13%，净利率达到34.48%。没有大订单影响后，Q4 公司实现营收14.42 亿元，同比下降41%；归母净利润0.58 亿元，同比下降89.9%，单季度归母净利润下降幅度较大主要是由于毛利率的降低和各项费用绝对值变化不大所致。截止23 年底，公司共有40 个商业化项目，69 个临床III 期项目，317 个临床前及临床早期项目。持续交付的商业化订单项目有力地推动了公司与众多国内外客户的商业化项目进一步深化合作，同时早期项目开拓力度地加大，也为公司长期增长打下良好基础。
新兴业务布局全面，打开公司长期成长空间
凭借公司的技术优势、成熟的研发及生产能力，凯莱英积极开拓新兴业务领域，已将小分子 CDMO 服务能力扩展至更多领域，包括化学大分子CDMO、临床CRO、制剂CDMO、生物大分子CDMO、合成生物技术等新兴业务板块。2023 年新兴业务实现收入11.99 亿元，同比增长20.4%，同时新兴业务板块受国内融资环境影响，毛利率下降7.2pts，仅26.5%。（1）化学大分子CDMO23 年收入增长8.8%，截止23 年底，推动33 个项目进入临床II 期之后，承接寡核苷酸新项目35 个；多肽业务承接12 个新项目，并有首个GLP-1 项目推进NDA 阶段。商业化产能不断扩建，截止2024 年3 月，固相合成总产10250L，预计24H1 达到14250L；（2）制剂业务23 年收入增长18.4%，其中海外收入增长20.5%，海外订单增长50%。23 年成功完成项目148 个，共有156 个项目进行中；（3）临床CRO 业务截至2023 年底承接347 个新项目，其中CGT 领域44 个，公司也成功与多家头部CGT 企业达成战略合作。截止23 年底，公司正在进行的临床研究项目356 个，其中II 期及以后的项目123 个；（4）生物大分子23 年营收增长31.3%，截至2023 年底在手订单71 个，其中IND 项目16 个、ADC 项目18 个、AOC 项目3 个、BLA 项目2 个；23 年公司交付首个双抗ADC 订单，首个FDA IND 项目获批进入临床，在中后期项目上获取了首个一体化服务ADC 项目的BLA 订单，持续在ADC 领域进行突破。产能端上海金山完成商业化产能改造并通过了欧盟QP 审计，为海外业务进一步拓展打下良好基础。（5）合成生物技术板块经过十余年技术沉淀，已建立成熟的从分子生物学开始的一站式合成生物服务能力，23 年营收增长38.1%，并成功实现首个IND 项目的首批生产交付。
此外，23 年公司新技术输出业务迎来突破，新承接对外技术输出项目19 个，其中商业化项目6 个，实现收入1.06 亿元，在手合同金额超过2.5 亿元。公司接触客户超700 家，业务覆盖超过10 个省份，新增深度合作客户15 家，在除制药外的精细化工及绿色农业领域均有涉及。公司新兴业务布局全面，各大版块协同推进，有望打开公司长期成长空间。
短期同比有所承压，长期前景保持乐观
公司23 年前三个季度仍有大订单交付，预计高基数下对24 年仍会带来一定影响，但同时商业化持续高质量交付带来的客户和行业认可度的提高也有利于提高公司竞争力，帮助公司获得更多订单。在国内市场受投融资等环境影响较大的情况下，公司23 年海外大型药企收入剔除大订单同比增长75.1%，海外市场收入同比增长41.1%，24 年预计这一趋势仍有望维持。新兴业务各版块布局全面，但业务营收主要来自国内，短期受国内投融资环境影响业务增速有所放缓，但公司仍在持续投入，加强人员、产能建设，积极对外进行BD，整体能力持续进步。随着大环境好转和自身竞争力提高，有望成为未来增长的重要驱动力。
期间费用率维持稳定，利润率24 年预计有所承压。2023 年公司销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为2.51%、10.08%及9.05%，同比增加0.33pp、1.28pp 及1.01pp，总体费用率基本维持稳定。前三季度公司毛利率为54.1%，但Q4 没有大订单后毛利率降至38%，导致全年毛利率有所降低，为51.2%。前三季度净利润率34.5%， 单Q4 净利率3.5%，全年净利率降至28.8%。24 年开始公司没有大订单影响，利润率水平可能回归大订单前，但受国内整体环境影响，利润率有进一步承压可能。
盈利预测及投资评级：考虑到小分子CDMO 行业的高景气度和公司在技术、响应度和客户方面的优势，以及公司不断打造自身能力平台、拓展服务能力，我们预计公司2024-2026 年收入分别为62.5 亿元、78.4 亿元、98.2亿元，同比增速分别为-20.1%、25.4、25.2%；归母净利润分别为11.5 亿元、13.9 亿元和18.4 亿元，同比增速分别为-49.3%、20.7%和32.6%，对应当前股价的PE 为28、23、17 倍，维持“买入”评级。
风险提示：后续订单增长及商业化业务增长不及预期：公司客户为创新药公司及跨国药企，订单增长依靠客户创新立项，以及产品研发进展，存在不确定性；业务拓展不及预期：公司积极拓展新兴业务，持续进行投资及能力建设，新业务的拓展进度、收入发展存在不确定性；核心技术人员流失的风险：医药外包服务行业是高素质技术人才密集型行业，公司通过建立各种人才激励机制，稳定自身技术人员团队，未曾发生大规模技术人员流失情况。若发生大规模流失，将对其正常经营带来负面影响。产能拓展及利用不及预期：公司多肽及生物大分子板块产能仍在扩建，可能存在扩建进度或者产能利用率不及预期情况。